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要么万劫不复，要么涅槃重生----浙江海纳破产重整案例分析
股市场环境下，中小型企业或多或少会受到影响。市场地位和压力显而易见，股市低迷而债市牛气的情况下，中小型企业不得不改变投资策略，对A股市场重新估计和预测。这样的打击对中小型企业而言无疑是沉重的，为了对股东或者社会公众有交代，不少的上市公司采取特别的做法，试图扭转局面。但苍白的战略根本无力挽回上市公司昔日的辉煌。于是出现了首例上市公司破产案件--浙江海纳破产事件。
中国不完善的法律体系使得这个破产重组过程显得冗长。由于破产重整是由法院主导，法院的传统职能是解决“历史问题”，对上市公司今后的发展仍要由行业监管部门来负责规范。偏偏债务重组可能涉及债转股以及股东权益调整等安排，但对这些安排的落实都需要倚赖资产重组完成后的财务结果。问题是，法院的一纸裁决若涉及股权调整的比例超过一定限度，最终还需要监管部门审批通过。司法与行政的分离固然好，但并不能很好地适用于这样的案例当中。
破产重整的浙江海纳已经陷入债务沉重、丧失持续经营能力的困境。作出破产重整这个决定，意味着需要付出沉重的代价和背负公司沉没市值。协议重组的惯例是“债随资产走”，如果“资产大于债务”则对净资产要支付对价。但是，企业即便濒临破产，如果没有进入破产程序，它仍必须按持续经营前提来进行会计处理，而实际上，此时的“资产”却会因大量无法落实的应收款，或者存货、设备等贬值的速度大大超过正常的会计折旧速度等因素而变得很不实在。启动破产重整程序后的资产评估采取的是快速变现原理，所以估值真实，重组的财务成本也就可控。
就债权处理来说，破产重组的好处有三：一、在或有债务问题上基本不再有后顾之忧。破产重整由法院主导，债权人应该在规定限期内申报债权，否则即使不被视为放弃债权、至少也会失去表决权。因此，任何较大金额的债权人都不会故意不申报债权。二、债务重组的基本目标可控。只要管理人最大努力地提高了清偿率，一般也都能得到绝大多数债权人的认可。另外，由于体制的原因，金融债权人是无权单方面豁免债务的，加之现在许多银行自身就是上市公司，重大决策必须通过董事会甚至股东大会的同意，具体经办人根本无权“灵活处理”但破产重组属于法律行为，对银行来说，法院一纸裁决就可以成为做账的依据、接受的
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要么万劫不复，要么涅槃重生----浙江海纳破产重整案例分析
理由。债务清偿率在破产重整下之所以有机会得到提高，是因为破产重组可以在上市公司存量资产以外，通过合法渠道来增加清偿来源，以提高清偿率。
2. 案例回顾
众合机电的前身浙大海纳，曾是浙江大学控制的“小盘高校概念”“硅”股。在浙江大学的技术依托下，曾经的浙大海纳业绩斐然。海纳1999年5月7日在深交所挂牌上市，股票代码为000925，法人股东为浙江大学企业集团控股有限公司、浙江省科技风险投资公司以及四位自然人。当时的股本配置为：流通A股3000万股，非流通股6000万股，上市股价8.2元。公司由盛转衰的转折点出现在2003年，因为在这一年里，当时资本市场上声名鹊起的“飞天系”掌门人邱忠保受让了时称浙大海纳的S*ST海纳股权，成为其第一大股东。
邱忠保入主浙大海纳后，与原公司高管一起挪用上市公司2.51亿元，同时为其控制的关联企业提供总额高达3.95亿元的担保，截至2007年上半年，公司资不抵债2.79亿元，每股净资产为-3.1元。浙大海纳就这样被掏空。
当这些担保债务到期后，债权人纷纷起诉、申请执行，浙大海纳全部的银行存款、实物资产、股权投资都被法院查封、冻结，一部分已经被强制执行，公司的债务危机全面爆发。
浙大海纳也就成了S*ST海纳。
2006年2月起，邱忠保和“飞天系”高管、财会等人员相继被逮捕。接着，债权人纷纷起诉，该公司涉及的重大诉讼、仲裁事项多达19项之多，涉及债权人有16人。据媒体披露，飞天系当时并未付清浙大的股权转让款，浙大方面由此介入海纳危机。至2006财年末，海纳已经严重资不抵债，濒临退市破产清算边缘。2007年3月，浙江大学和浙江证监局派员专门成立了浙江海纳重组清算组。公司股票于2007年4月23日起停牌。
据统计，浙江海纳经核定的普通债务总额为5.42亿元，而其资产价值仅1.1亿元。如果直接破产清算，债权人可能获得12.82%的比例清偿；而所有非流通
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股股东和所有中小流通股股东的投资将血本无归。2007年7月5日，浙江省政府就浙江海纳破产重整事宜主持召开了专题会议，认为应该对浙江海纳进行重整。9月14日，债权人袁建化以拥有海纳2190.43万元的债权向杭州市中院提出海纳破产重整的申请。申请当天，法院就裁定予以受理，并指定重组清算组担任管理人。申报债权总金额为人民币5.42亿元。2007年10月24日公司破产重整程序第一次债权人会议通过了《重整计划草案》。由深圳大地公司以海纳资产价值1.1亿元为基数提供等值现金，用于清偿债务。至此，债权人可获得25.35%的本金清偿，高于破产清算条件下的19.84%的本金清偿率。剩余债权则一次性豁免。2007年11月23日,公司收到浙江省杭州市中级人民法院(2007)杭民二初字第184—3号《民事裁定书》,裁定批准公司重整计划并终止公司重整程序。根据重整计划，海纳债务清偿必须在30个自然日内执行完毕。
S*ST海纳从启动破产重整至推出重大资产重组方案，花了半年时间。经过大股东不断注入优质资产，公司主营业务由半导体制造、销售，逐步转入烟气脱硫及轨道交通领域，已蜕变成一家全新的公司--众合机电。
浙江海纳案也成了新《破产法》实施后，第一个由债权人申请的上市公司破产重整案件。
自S*ST海纳之后，沪深两市已有20多家ST公司实施了破产重整，而且自2007年12月5日大庆联谊退市之后，再无一家ST公司退市。破产重整仿佛已经成为救治ST公司的起死回生“大还丹”。
3. 案例分析
浙江海纳作为国内第一家破产重整的上市公司，让许多人感慨万千。舆论界和学术界关于浙江海纳的讨论也有很多。人们提出了许多问题，诸如浙江海纳为何破产，破产后到底应该清算还是应该重整呢？浙江海纳会不会成为中国上市公司命运的一个样板呢？这些问题，从来都是人们最感兴趣的话题之一。
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3.1浙江海纳因何走向破产？
3.1.1 孙公司立立电子转移资产技术
社会公众普遍认为，浙大海纳的噩梦开始于2003年2月15日，当浙江大学企业集团与珠海经济特区溶信投资有限公司、海南皇冠假日滨海温泉酒店有限公司签订股权转让协议，海纳实际控制人邱忠保便开始了他的一系列利益侵蚀计划。而倘若我们追根溯源，便可发现，浙大海纳的资产流失始于2000年立立电子问世。
立立电子上市的资产中，其核心部分和主要的盈利部分均是来自于浙大海纳，而且就是1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目。1999年浙大海纳年报中的新年度业务发展计划显示，公司将立足于主营，抓住新一轮“硅周期”带来的强劲市场增长需求。2000年浙大海纳的年报显示，宁波海纳半导体有限公司为上市公司的控股子公司，公司主要项目就是6英寸抛光片生产项目第一期工程和超薄研磨硅片生产线技改项目。当年10月份，宁波海纳报告期内实现主营业务收入3065万元，利润总额534元，按权益法计算上市公司应得净利润280万元。如此优质资产，浙大海纳为何于2003年将其出售？
年报显示，浙大海纳分别于2003年12月20日和25日与宁波保税区投资开发有限责任公司签订了 《股权转让协议》、《股权转让协议之补充协议》，将持有的宁波海纳48.62％股权计2436.248万元出资额作价2980万元转让给后者。转让这样一笔优质资产，浙大海纳仅仅获得了4.8万元的收益。
而与此同时，立立电子的控股权也发生了翻天覆地的变化，由上市公司浙大海纳控股的公司，变成完全由李立本等自然人持股的公司，而这些自然人的持股成本均只有每股1元多人民币。导演这出“乾坤大挪移”好戏的正是原浙大海纳总裁、现立立电子董事长———李立本。他通过利益输送，使得优质资产从上市公司转到自然人。
所以，立立电子目前的主营业务和核心资产，就是来源于1999年浙大海纳IPO时的募集资金投向的项目，就是这样一笔高成长、高收益的资产，被浙大海纳的高管在2003年低价出售。
紧接着不难理解海纳高管、技术人员大搬家。立立电子很多高管都有在浙大
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