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要么万劫不复，要么涅槃重生----浙江海纳破产重整案例分析
向的一个典型的代表。自S*ST海纳之后，沪深两市已有20多家ST公司实施了破产重整，而且自2007年12月5日大庆联谊退市之后，再无一家ST公司退市。破产重整仿佛已经成为救治ST公司的起死回生“大还丹”。尤其是在金融危机肆虐的2008年，这个本应有大批企业走向破产的年头，却迎来了“大批企业倒闭，而破产数目下跌” 的局面。借着这一线索，仔细审视新的《破产法》，不难发现法律修订过程中立法者利益权衡的良苦用心。当然制度外的一些因素也不容忽视，在中国这一政府相对热衷于干预经济的国度里，过多的外部因素也使倒闭企业纷纷陷入破产难的境地，致使人们一度寄予厚望的《破产法》在曲折中前行。
下面，我们先来分析上市公司选择破产或者重整的理论依据。
海通证券股份有限公司何旭强先生在《上市公司破产、重整的选择机制、经济效率及法律基础》一文中论述了上市公司选择破产或者重整的理论依据。该文指出，公司重整中，大股东承担的成本主要是重新注入的优质资产，包括实物资产与现金。债权人的成本就是免除的部分债务，潜在收益就是公司重整之后，收回尚未免除的债务。假设：
（1）该公司在重整之前净资产为Q<0。现金流C<0。债务规模为D>0。 （2）公司大股东投入资产或资金的价值为M。公司中小股东不需支付成本。 （3）债权人愿意免除的债务为DD。
假设大股东股权占比?b，则大股东在重整中获得的经济收益为?b?VS，中小股东的收益为（1－?b）*VS。假设大股东的贴现因子为?b??0,1?，债权人的贴现因子为?d??0,1?。作者通过数理分析，得到在均衡状态应满足的条件：
1??dM?2DD?D （1） (M?DD)＝
M?DD1??b?d
C0?M?2DD?D*?b?M (2)
M?DDC0是作为大股东所考虑的非货币收益。从而得出两组解P1(M1,DD1)和
P2(M2,DD2)为：
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M1?122222C0?2?b?b?b?(2?b?b?b)?4b?b(C0?D) 21?b?bC2C0?2?b?b?b2?(2?b?b?b2)2?4b?b2(C0?D)?0 2b?bb?b??DD1???及：
M2?122222C0?2?b?b?b?(2?b?b?b)?4b?b(C0?D) 21?b?bC2C0?2?b?b?b2?(2?b?b?b2)2?4b?b2(C0?D)?0 2b?bb?b??DD2???
M k P1 M P2 k0 DD
通过上述分析，何先生得出如下结论：
（1）kk0曲线是拟破产上市公司进行重整的可能性曲线。只有大股东与债权人之间的讨价还价结果落在这一曲线，重整才有可能进行，否则公司因无法达成一致而走向破产。
（2）若上市公司进行重整，大股东出资额与债权人免除本息成单调正比关系，及双方在成本负担上有一种正比关系。kk0曲线的斜率k?1b?b?1表示债权
人与大股东之间成本分摊的比率关系。该比例k受大股东持股比例、双方贴现因子，或对破产的忍耐程度的影响。
（3）博弈存在两个均衡解P1(M1,DD1)和P2(M2,DD2)，最后解取决于双方的谈判结果。
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（4）由于非经济收益的存在，要使公司免于破产，大股东存在最低的出资额，即阀值M0，M0?C0。由（3）式可知，当债权人不愿意做任何的债务
1?b?b减免时，大股东也愿意单独支付M0，使公司免于破产。
(2??b)2?D，若要求 （5）大股东的非货币收益存在阀值C0?4b(2??b)2C0??D，则方程无解，意味着作为大股东与债权人无法达成和解，公
4b司破产。
那么，浙江海纳到底应该选择破产重整还是破产清算呢？在以上分析的基础上，我们再来看看浙江海纳破产重整与破产清算的财务比较：经专业评估机构的评估，浙江海纳债权总金额为 5.42 亿元，债权本金总额为 4.05 亿元，而其资产价值仅为 1.107亿元。如果浙江海纳破产清算，其重整申请受理日的资产清算价值为99,640,667.51 元，而在持续经营假设条件下，其重整申请受理日的资产价值为110,728,700.00 元；破产清算条件下，浙江海纳债权人可获得的本金清偿率为 19.84%，而在破产重整条件下，可获得 25.35%的清偿；若浙江海纳破产清算，所有非流通股股东和所有中小流通股股东的投资权益为零，且其资产将大幅贬值，浙江海纳本部及下属企业的员工也将会失业，增加社会负担，造成社会不稳定因素，而破产重整可避免此类不良结果产生。
由此看来，选择破产重整，涅槃重生是浙江海纳的最优选择。2007 年 9 月 13 日，海纳被债权人向杭州中院申请破产重整。2007 年 9 月14 日，杭州市中级人民法院依法受理了债权人申请浙江海纳破产重整一案；10月 19 日，十五家债权人向浙江海纳管理人申报了债权；10 月 24 日，浙江海纳 第一次债权人会议召开，并通过了《海纳破产重整计划(草案)》（以下简称《草 案》）；11 月 21 日浙江省杭州市中级人民法院裁定，批准浙江海纳重整计划，终 止重整程序。浙江海纳成为 2007 年 6 月《破产法》颁布实施后按破产重整程序 成功实施债务重整的第一家公司。
事实上，浙江海纳的破产重整也确实带来了不少好处。
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破产重整的立法初衷即隐含了对公司股东、债权人和其他利益相关者之间利益平衡的追求。为此，在处理公司尤其是上市公司的破产重整事件时，就应以实现这一利益平衡作为基本的价值导向。回顾案件的整个处理过程，分析案件的处理结果，可以发现，破产重整对于浙江海纳股东、债权人以及相关利益人而言，无疑是一个多赢的结果。
首先，破产重整不仅为公司股东挽回了损失，而且为其创造了新的投资价值。如果直接进行破产清算，浙江海纳所有股东包括流通股股东和非流通股股东的投资将付诸东流。通过破产重整，公司的债务获得减免，维持了正常的生产经营，不仅避免了暂停上市或退市的风险，而且引进了战略投资者，提高了上市公司质量，获得了重新振兴的机会，维护了公司股东尤其是中小股东的合法权益。
其次，破产重整提高了债务的清偿率，有效维护了债权人的合法权益。破产重整如果按照破产清算，浙江海纳的债权人只能获得19.84%的本金清偿率，而通过破产重整，债权人实际获得了25.35%的本金清偿率，提高了5.51个百分点，债权人利益在更大层面上获得了保护。
再次，破产重整切实保护了其他利益相关者的合法权益。上市公司作为公众公司，利益相关者众多，利益关系极为复杂，一旦公司破产清算，不仅广大投资者将遭受损失，还会使公司员工、供应商、消费者等利益相关者遭受不可预期的损失。破产重整使公司的正常生产经营得以持续，避免了公司破产给其他利益相关者带来的冲击，维护了社会经济的稳定。
3.3 重整制度有哪些理论根据呢？
需要指出的是，重整制度的创立和早期发展不是依据于某种既成的概念和设计，而是依据与实际需要和经验；它是实践的产物而不是理论的产物。但是，这并不妨碍重整制度在其发展过程中逐步展现出它所蕴含的理性精神，也不妨碍我们对这些固有或应有的理性内涵加以总结和阐发；尽管迄今为止，各国在这方面的理论成果还很少见。我们可以把重整制度的理论根据概括为三个论题，这就是营运价值论、利益与共论和社会政策论。
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