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中国上市公司频繁并购现象研究:基于管理层行为的实证解释
中国上市公司频繁并购现象研究:基于管理层行为的实证解释 本处理和研究假设 数据筛选与描述性统计 一、数据筛选 1.并购的界定
本文实证的目的是为了研究管理层行为对上市公司频繁并购决策的影响，采
用的两种绩效检验分别是短期市场反应和长期业绩表现。因此，根据本文研究的
需要，本文选用较为严格的并购定义，即将并购事件限定为上市公司为主并购方，
以取得目标企业控制权为目的而发生的并购交易。
首先，本文要研究投资者对上市公司并购公告的反应，因此并购事件的主并
购方必须是上市公司，而非上市公司对上市公司股权的收购则排除在样本之外，
这样也就排除了上市公司卖壳行为对研究结果的干扰。
其次，本文将并购方式限定为协议转让、要约收购、以及资产置换并购这三
个类型，剔除资产收购、无偿划转、诉讼转移、以及并购金额小于100万的小型
并购交易。因为这些交易或者不受管理者控制，或者对上市公司的影响很小。这
样排除后的样本更易于观察管理层行为对并购决策的影响，同时，小并购事件的
影响也得到消除(吴超鹏等，2007[3J)。
最后，本文对控制权的标准做了严格的规定。取得目标企业控制权的标准如
下:(l)对于目标公司为非上市公司的并购，以本次收购的股份占目标企业股份
规模的50%以上，或者经本次并购交易后，并购方累积获得的股份超过50%;(2)
对于目标公司为上市公司的并购，以本次股份收购后取得上市公司第一大股东身 份为标准。
这样严格限定的理由是:第一，会计准则对不同持股比率的财务处理采用不
同方法。根据我国2006年新会计准则的规定，并购公司控制目标公司的股份达
到20%一50%之间的，认定为对目标公司具有重大影响的长期股权投资，目标公
司财务数据按权益法计入财务报表;而控制目标公司的股份超过50%的，应当纳
入合并财务报表的合并范围;第二，虽然国内的研究也有将前者列入并购样本中
(韩少岩等，2007【01)，但笔者认为这一类并购对并购公司财务的影响较小，在
样本中排除可以消除长期股权投资的影响;第三，国外的研究也都以50%作为并
购的判断标准(Fulle:等，2002[，];noukas和Petmezas，2006[2])，这样实证的结
购现象研究:基于管理层行为的实证解释
或减少5%的股份需再做出公告，当持股比例达到发行在外股份30%时，应发出 收购要约。
2.全面要约收购，是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司
股份达到法定比例(((证券法》规定该比例为30%)，若继续增持股份，除证监
会豁免外，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。例如中国石化以现
金要约的方式收购旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家A股上
市子公司的全部流通股和非流通股，收购完成后被收购公司将终止股票上市交 易。
(三)资产置换并购
上市公司的资产置换并购是指上市公司用一定价值的资产，并购等值优质资
产的产权交易行为，它是上市公司并购其它资产的一种特殊形式。采取这种方式
并购，可使公司在并购过程中节约大量的现金，同时公司可借置换进行有效的资
产结构调整，将不良资产或是对公司整体收益效果不大的资产剔除出去，将对方
的优质资产，或同自己的产业关联度较大的资产调整进来，从而优化资源配置效
率，提高自身在行业中的整体竞争能力，为上市公司增添新的经济增长点。
由于我国证券市场上信息流动的不充分，这种并购方式的实施很难找到合适
的置换对象，因此，这种方式的并购行为通常发生在上市公司与其控股公司之间。
(四)股权无偿划转等其他方式
股权无偿划转:这种并购方式是我国特有的一种企业并购行为。它是指政府
通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司的产权重组行为。这样做的目
的通常是出于控股公司对上市公司的支持，从而改善业绩，并有利于控股公
司实力的壮大。所以这种并购行为的发生，通常只出现在国有企业之间。
行政诉讼导致的股权转移:指以其他公司因无法偿还对本公司的债务或者应
付账款，将其持有的其他公司股权以抵债或拍卖的形式转让给并购公司。
(五)资产收购
由于在资产收购中，资产的债权债务情况一般比较清晰，除了一些法定责任，
如环境保护、职工安置外，基本不存在或有负债的问题，类似于内部投资性质。 本处理和研究假设 2.收购(Aequisition)
收购是指某一家公司通过现金或交换股份的方式来获得另一家公司的股份，
并且所得股份份额足以构成对被收购公司的控制。收购可以分为资产收购和股份
收购，分别以资产和股份作为收购标的。其中股份收购为企业收购中的主要形式，
以达到进入董事会、控制企业经营或全资拥有的目的。 二、并购的类型
本文的并购数据为CSMAR(国泰君安)中国上市公司并购重组研究数 据库，根据数据库记录的并购方式整理出以下几种并购类型:股权协议转让、二
级市场并购、资产置换并购、股权无偿划转以及资产收购等。 (一)股权协议转让
按照收购方所获得的股权数量(比例)，协议转让又可以分为以下三种情况:
1.参股收购，即并购企业仅购得目标企业的部分股权。这种情况下并购企
业通常只是以进入目标企业的董事会为目的。
2.控股收购，即并购企业购得目标企业达到控股比例的股权。控股股份在
理论上是指持有有效投票权的股票(普通股)的50%以上。但目标企业如果是上
市公司的话，或者是规模相当大，且股权比较分散的公司，往往控制了30%左右
的股权，有时甚至是25%就足以有效地控制整个企业，达到控股目的。
3.全面收购(整体并购)，即并购企业购得目标企业的全部股份，目标企业
成为并购企业的全资子公司。一般来说，由于实施整体并购后并购公司拥有目标
公司的全部产权，因此并购公司一般都会对被并购公司实施重大结构调整，采取
新设合并或者吸收合并的方式，注销被并购公司的法人资格。 (二)二级市场并购
通过二级市场购买上市公司的股份，达到股权投资或控股的目的，根据获得
股份的多少，又可分为以下两种:
1.股权投资:通过二级市场的买卖上市公司的股票，以实现投资收益或者
获得一定的控制权为目的，如进入公司董事会等。根据我国《证券法》第四章规
定，投资者持有一家上市公司发行在外的5%的股份时应做出公告，以后每增加
样本处理和研究假设
由于并购的内涵和类型十分丰富，使得不同学者实证检验所使用的并购数据