发布时间 : 星期四 文章企业价值评估更新完毕开始阅读0f5051b253d380eb6294dd88d0d233d4b14e3f8b
股利现金流量模型的基本形式是：
?股利现金流量t股权价值=? t1?股权资本成本?t?1?股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。 （2）股权现金流量模型
股权现金流量模型的基本形式是：
?股权现金流量t股权价值=? t1?股权资本成本?t?1?股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。
（3）实体现金流量模型
实体现金流量模型的基本形式是：
?实体现金流量t实体价值=? t?1?加权平均资本成本t?1?股权价值=实体价值-债务价值
n偿还债务现金流量t债务价值=? t1?等风险债务成本?t?1?实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。
在数据假设相同的情况下，三种模型的评估结果是相同的。由于股利分配政策有较大变动，股利现金流量很难预计，所以股利现金流量模型在实务中很少被使用。如果假设企业不保留多余的现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金流量模型可以取代股利现金流量模型，避免对股利政策进行估计的麻烦。因此，大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体现金流量模型。
2．资本成本
“资本成本”是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用企业实体的加权平均资本成本来折现。
3．现金流量的持续年数
“n”是指产生现金流量的时间，通常用“年”数来表示。从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”,在此期间需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”,或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增
长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。后续期价值也被称为“永续价值”或“残值”。、这样，企业价值被分为两部分：
企业价值=预测期价值+后续期价值
二、现金流量模型参数的估计
现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立地看待和处理。资本成本的估计在前面的章节已经介绍过，这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。
未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多地使用全面预测。
（一）预测销售收入
预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。 销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，但是财务报表不披露这两项数据，企业外部的报表使用人无法得到价格和销量的历史数据，也就无法分别预计各种产品的价格和销量。他们只能直接对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。如果预计未来在这三个方面不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整销售增长率。
【例10—1】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12％。预计2001年可以维持12％的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5％，2006年及以后各年按5％的比率持续增长，如表10—1所示。
表10—1 DBX公司的销售预测 年份 销售增长率 基期 12% 2001 12% 2002 10% 2003 8% 2004 6% 2005 5% 2006 5% 2007 5% 2008 5% 2009 5% 2010 5% （二）确定预测期间
预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。 1．预测的基期
基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。
确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。
DBX公司的预测以2000年为基期，以经过调整的2000年的财务报表数据为基数。该企业的财务预测将采用销售百分比法，需要根据历史数据确定主要报表项目的销售百分比，作为对未来进行预测的假设。
2．详细预测期和后续期的划分
实务中的详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。
竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。这里的“宏观经济”是指该企业所处的宏观经济系统，如果一个企业的业务范围仅限于国内市场，宏观经济增长率是指国内的预期经济增长率；如果一个企业的业务范围是世界性的，宏观经济增长率是指世界的经济增长速度。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其净资本回报率会逐渐恢复到正常水平。净资本回报率是指税后经营利润与净资本（负债加股东权益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力。如果一个行业的净资本回报率较高，就会吸引更多的投资并使竞争加剧，导致成本上升或价格下降，使得净资本回报率降低到社会平均水平。如果一个行业的净资本回报率较低，就会有一些竞争者退出该行业，减少产品或服务的供应量，导致价格上升或成本下降，使得净资本回报率上升到社会平均水平。一个企业具有较高的净资本回报率，往往会比其他企业更快地扩展投资，增加净资本总量。如果新增投资与原有投资的盈利水平相匹配，则能维持净资本回报率。但是，通常企业很难做到这一点，竞争使盈利的增长跟不上投资的增长，因而净资本回报率最终会下降。实践表明，只有很少的企业具有长时间的可持续竞争优势，它们都具有某种特殊的因素，可以防止竞争者进入。绝大多数企业都会在几年内恢复到正常的回报率水平。
竞争均衡理论得到了实证研究的有力支持。各企业的销售收入的增长率往往趋于恢复到正常水平。拥有高于或低于正常水平的企业，通常在3～10年中恢复到正常水平。
判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。
预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。
续前【例10—1】，通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和净资本回报率在2005年恢复到正常水平（如表10—2所示）。销售增长率稳定在5％，与宏观经济的增长率接近；净资本回报率稳定在12.13％，与其资本成本12％接近。因此，该企业的预测期确定为2001～2005年，2006年及以后年度为后续期。
表10—2 DBX公司的增长率和净资本回报率 单位：万元 年份 销售增长率（%） 经营利润 基期 12 2001 12 2002 10 2003 8 2004 6 2005 5 2006 5 2007 5 2008 5 2009 5 2010 5 36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47 60.34 63.36 66.53 69.86
净资本 期初净资本回报率（%） 320.00 358.40 394.24 425.78 451.33 473.89 497.59 522.47 548.59 576.02 604.82 12.94 12.71 12.47 12.24 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 12.13 （三）预计利润表和资产负债表
下面通过前述DBX公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的预计利润表和资产负债表，如表10—3和表10—4所示。
表10—3 DBX公司的预计利润表 单位：万元 年份 预测假设 销售增长率（%） 销售成本率（%） 销售、管理费用／销售收入 （%） 折旧与摊销/销售收入（%） 短期债务利率（%） 长期债务利率（%） 平均所得税率（%） 利润表项目 经营利润： 一、销售收入 减：销售成本 销售和管理费用 折旧与摊销 二、税前经营利润 减：经营利润所得税 三、经营利润 金融损益： 四、短期借款利息 加：长期借款利息 五、利息费用合计 减：利息费用抵税 六、税后利息费用 七、税后利润合计 基期 12 72.8 8 6 6 7 30 400.00 291.20 32.00 24.00 52.80 15.84 36.96 3.84 2.24 6.08 1.82 4.26 32.70 2001 12 72.8 8 6 6 7 30 448.00 326.14 35.84 26.88 59.14 17.74 41.40 4.30 2.51 6.81 2.04 4.77 36.63 2002 10 72.8 8 6 6 7 30 492.80 358.76 39.42 29.57 65.00 19.51 45.53 4.73 2.76 7.49 2.25 5.24 40.29 2003 8 72.8 8 6 6 7 30 532.22 387.46 42.58 31.93 70.25 21.08 49.18 5.11 2.98 8.09 2.43 5.66 43.51 2004 6 72.8 8 6 6 7 30 564.16 410.71 45.13 33.85 74.47 22.34 52.13 5.42 3.16 8.58 2.57 6.00 46.13 2005 5 72.8 8 6 6 7 30 592.37 431.24 47.39 35.54 78.19 23.46 54.73 5.69 3.32 9.00 2.70 6.30 48.43 2006 5 72.8 8 6 6 7 30 621.98 452.80 49.76 37.32 82.10 24.63 57.47 5.97 3.48 9.45 2.84 6.62 50.85
续表 年份 加：年初未分配利润 八、可供分配的利润 减：应付普通股股利 九、未分配利润 基期 2001 2002 2003 2004 2005 20.00 24.00 50.88 75.97 2006 98.05 115.93 131.72 52.70 60.63 91.17 119.48 144.17 164.36 182.58 28.70 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 34.27 24.00 50.88 75.97 98.05 115.93 131.72 148.31
注：表中2005年的短期借款利息5.69，长期借款利息3.32，利息费用合计为9万元，似乎计算有误。其实9万元是更精确的计算结果。由于举例的计算过程很长，如果在运算中间不断四舍五入，累计误差将不断扩大。为了使最终结果可以相互核对，本举例在计算机运算时保留了小数点后30位，只在表格中显示2位计算结果，第5位四舍五入。因此，根据表格已经四舍五人的显示数据直接计算，其结果与计算机运算结果显示出的数据有差别。这种差别并非计算有误，报表中显示的是更精确的计算结果。类似情况在本章举例中还有多