发布时间 : 星期五 文章企业价值评估更新完毕开始阅读0f5051b253d380eb6294dd88d0d233d4b14e3f8b
高增长阶段每年增长33％。
转换阶段每年增长率递减=（33％-6％）÷5=5.4％ 2006年的增长率=33％-5.4％=27.6％ 以下年度的增长率可以类推。 （2）本年净投资。
本年净投资=资本支出-折旧+经营营运资本增加
2001年本年净投资=1.596-0.9310+1.32=1.985（元） 以下各年按此类推。 （3）股权现金流量。
股权现金流量=每股净收益-每股股权本年净投资 2001年股权现金流量=3.325-1.985=1.34（元） 以下各年按此类推。 （4）资本成本。
高增长阶段的资本成本=7％+1.25×5.5％=13.675％
转换阶段的资本成本每年递减=（13.875％-13.05％）÷5=0.165％ 转换阶段的资本成本也可以先计算各年的β值： 转换阶段β的递减=（1.25-1.1）÷5=0.03
然后，再用资本资产定价模型，分别计算各年的资本成本： 2006年的β=1.25-0.03=1.22
2006年的资本成本=7％+1.22×5.5％=13.71％ 稳定阶段的资本成本=7％+1.1×5.5％=13.05％
（5）折现系数。折现系数需要根据资本成本逐年滚动计算。 某年折现系数=上年折现系数/（1+本年资本成本） 2001年折现系数=1÷（1+13.1875％）=0.8782 2002年折现系数=0.8782÷（1+13.875％）=0.7712 以下各年按此类推。 （6）各阶段的价值。
高增长阶段的现值=各年现金流量折现求和=8.22（元/股） 转换阶段的现值=各年现金流量折现求和=18.62（元/股） 后续阶段的终值=15.8733×（1+6％）/（13.05％-6％） =238.66（元/股）
后续阶段的现值=238.66×0.2787=66.51（元/股） 每股价值=8.22+18.62+66.51=93.35（元/股）
表10—10 C企业的股票价值的估计 单位：万元 年份 销售增长率（%） 每股收入 净收益/收入（%） 每股净收益 资本支出 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 33.0 33.0 33.0 33.0 33.0 27.6 22.2 16.8 11.4 6.0 10.00 13.30 17.69 23.53 31.29 41.62 53.10 64.89 75.79 84.43 89.50 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 2.50 3.33 4.42 5.88 7.82 10.40 13.28 16.22 18.95 21.11 22.37 1.20 1.60 2.12 2.82 3.75 4.99 6.37 7.79 9.10 10.13 10.74
减：折旧 （经营营运资本） 加：经营营运资本增加 =本年经投资 股权自由现金流量 β 无风险利率（%） 风险补偿率（%） 股权资本成本（%） 折现系数 高成长期现值 转换期现值 后续期现值 每股价值 0.70 0.93 1.24 1.65 2.19 2.91 3.72 4.54 5.31 5.91 6.26 4.00 5.32 7.08 9.41 12.52 16.65 21.24 25.96 30.32 33.77 35.80 1.32 1.76 2.33 3.11 4.13 4.59 4.72 4.36 3.46 2.03 1.99 2.64 3.51 4.67 6.21 7.25 7.96 8.15 7.68 6.50 1.34 1.78 2.37 3.15 4.19 6.03 8.26 10.80 13.43 15.87 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.22 1.19 1.16 1.13 1.10 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 7.0 5.5 13.875 13.875 13.875 13.875 13.875 13.710 13545 13.380 13.215 13.050 0.8782 0.7712 0.6772 0.5947 0.5222 0.4593 0.4045 0.3567 0.3151 0.2787 8.22 1.18 1.37 1.61 1.87 2.19 18.62 66.51 93.35 2.77 3.34 3.85 4.23 4.42 238.66
（二）身体现金流量模型的应用
在实务中大多使用尸体现金流量模型。主要原因是股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。债务增加时，风险上升，股权成本会上升，而上升的幅度不容易测定。加权平均资本成本受资本结构的影响较小，比较容易估计。债务成本较低，增加债务比重是加权平均资本成本下降。与此同时，债务增加使风险增加，股权成本上升，使得加权平均资本成本上升。在无税和交易成本的情况下，债务成本的下降也会大部分被股权成本的上升所抵消，平均资本成本对资本结构变化不敏感，估计起来比较容易。
实体现金流量模型，如同股权现金流量模型一样，也可以分为三种类型： 1．永续增长模型
实体价值=
下期实体现金流量
加权平均资本成本?永续增长率2．两阶段增长模型
实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值 设预测期为n，则：
实体现金流量n?1n实体现金流量t加权平均资本成本?永续增长率 实体价值= ?+
?t?1?加权平均资本成本?n1?加权平均资本成本t?1?3．三阶段增长模型
设成长期为n，转换期为m，则：
n成长期实体现金流量t实体价值=? t?1?加权平均资本成本t?1?n?m转换期实体现金流量t +? t?1?加权平均资本成本t?n?1?
后续期实体现金流量n?m?1 +资本成本?永续增长率 n?m?1?加权平均资本成本?实体现金流量折现的上述三种模型，在形式上分别与股权现金流量折现的三种模型一样，只是输入的参数不同。实体现金流量代替股权现金流量，加权平均资本成本代替股权资本成本。
三种类型的实体现金流量模型的使用条件，分别与三种股权现金流赶模型类似。
下面通过一个例子说明实体现金流量模型的应用。
【例10—5】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4 650万元，股东权益1 850万元，净资本的负债率超过70％。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价12元；固定资产净值4 000万元，经营营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。
预计2001～2005年销售增长率为8％，2006年增长率减至5％，并且可以持续。
预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。
企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。
当前的加权平均资本成本为11％，2006年及以后年份资本成本降为10％。 企业平均所得税税率为30％，借款的税后利息率为5％。债务的市场价值按账面价值计算。
要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。 预测期现金流量的现值计算过程如表10—11所示。
表10—11 D企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元 年份 利润表假设： 销售增长率 税前经营利润率 所得税率 债务税后利息率 利润表项目： 销售收入 税前经营利润 税后经营利润 税后借款利息 净利润 2000 0.15 0.30 0.05 2001 0.08 0.15 0.30 0.05 2002 0.08 0.15 0.30 0.05 2003 0.08 0.15 0.30 0.05 2004 0.08 0.15 0.30 0.05 2005 0.08 0.15 0.30 0.05 2006 0.05 0.15 0.30 0.05 10 000 10 800.00 11 664.00 12 597.12 13 604.89 14 693.28 15 427.94 1 500 1 620.00 1 749.60 1 889.57 2 040.73 2 203.99 2 314.19 1 050 1 134.00 1 224.72 1 322.70 1 428.51 1 542.79 1 619.93 200 850 232.50 213.43 190.94 164.68 134.24 99.18 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75
年份 减：应付普通股股利 本期利润留存 资产负债表假设： 经营营运资本净额/销售 固定资产／销售收入 资产负债项目： 经营营运资本净额 固定资产净值 净资本总计 有息债务 股本 年初未分配利润 本期利润留存 年末未分配利润 股东权益合计 净负债及股东权益 现金流量： 税后经营利润 -本年净投资 =实体现金流量 资本成本 折现系数 成长期现值 后续期现值 实体价值合计 债务价值 股权价值 股数 每股价值 2000 0 850 0.25 0.40 2001 0.00 0.25 0.40 2002 0.00 0.25 0.40 2003 0.00 0.25 0.40 2004 0.00 0.25 0.40 2005 0.00 0.25 0.40 2006 0.00 0.25 0.40 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75 2 500 2 700.00 2 916.00 3 149.28 3 401.22 3 673.32 3 856.99 4 000 4 320.00 4 665.60 5 038.85 5 441.96 5 877.31 6 171.18 6 500 7 020.00 7 581.00 8 188.13 8 843.18 9 550.63 10 028.16 4 650 4 268.50 3 818.81 3 293.58 2 684.79 1 983.69 0 850 940.47 1 000 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 1 000.00 850.00 1 751.50 2 762.80 3 894.55 5 158.39 6 566.94 901.50 1 011.30 1 131.76 1 263.83 1 408.55 1 520.75 850 1 751.50 2 762.80 3 894.55 5 158.39 6 566.94 8 087.69 1 850 2 751.50 3 762.80 4 894.55 6 158.39 7 566.94 9 087.69 6 500 7 020.00 7 581.60 8 188.13 8 843.18 9 550.63 10 028.16 2 620.25 13 559.21 16 179.46 4 650.00 11 529.46 1 000.00 11.53 520.00 614.00 0.11 0.9009 553.15 561.00 663.12 0.11 0.8116 538.20 606.53 716.17 0.11 0.7312 523.66 6S5.05 773.46 0.11 0.6587 509.50 707.45 0.11 0.5935 495.73 177.53 0.10 0.5395 616.33 1 134.00 1 224.72 1 322.70 1 428.51 1 542.79 1 619.93 835.34 1 142.40 22 848．05
下面以2001年数据为例，说明各项目的计算过程： 销售收入=上年销售收入×（1+增长率） =10 000×（1+8％） =10 800（万元）
税前经营利润=销售收入×税前经营利润率 =10 800×15％ =1 620（万元）
税后经营利润=税前经营利润×（1-所得税税率） =1 620 ×（1-30％） =1 134（万元）
税后借款利息=年初有息债务×借款税后利息率 =4 650×5％ =232.50（万元） 净利润=税后经营利润-税后利息 =1 134-232.50