发布时间 : 星期二 文章10号文和75号文对红筹架构的适用更新完毕开始阅读0f8c3d3187c24028915fc310
这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。
而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？
其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国Scuderia Capital公司（如图三）。
关联交易的“合规性”优化
除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）：
程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。 福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。
宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。
鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。 港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。 铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。 港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。
而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有关联交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。
港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。
对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按广告价格支付）。
为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。具体如下：
程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。
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宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费，3年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。
鹏力模具：辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。
港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。 铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售予第三方。
如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由7家最终缩减为2家。刘忠田借助关联交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。
这还不够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议，协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不再投资设立和上市公司产生竞争的业务。
忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知。
对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：“（忠旺模式能否被复制）当然前提是商务部认同忠旺模式。希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”
注：可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照债券发行时约定的条件，以其持有的债券换取发债人抵押的子公司股票。
六、 10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO
“协议控制”即新浪模式最初被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收购还是资产收购），而仅仅是通过签订系列协议达到控制境内经营实体的目的，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避10号文第11条关联并购的商务部审批。
最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着“煤矿整合”，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。
庆幸的是，这一波“整合潮”，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背景下，被称为“国内最大民营煤炭贸易企业”的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。
中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的“协议控制”模式。一般而言，“协议控制”模式主要被运用于互联网、出版等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由
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于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所复制，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个“便利”。
“协议控制”模式的由来
“协议控制”模式也被称为“新浪模式”，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。
但是，由于互联网业务（即电信增值业务）
是禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了“协议控制”模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）
后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等“外资禁入”行业企业的境外上市。
秦发集团境内、境外两块资产
现在，我们重新回到本文的主角——中国秦发——身上。中国秦发的实际控制人徐吉华，
在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。
图二、图三分别为境内的“中国秦发集团”及境外的“香港秦发集团”的股权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。
据其招股说明书的披露，在“中国秦发集
团”及“香港秦发集团”两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。
2008年秦发启动了境外上市计划。然而，在10号文生效的背景下，如何将境内的“中国秦发集团”的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？
借道“协议控制”模式
此时，协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成。 第一步：2008年2月5日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。
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第二步：2009年6月12日，秦发物流与“中国秦发集团”各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同。
根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流，中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。
根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。
图四为中国秦发“协议控制”模式的示意图，通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了），但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流的全资子公司了，因而也就可以合并报表了。
对于采取这种“协议控制”模式的原因，中国秦发在招股说明书上的解释是，“中国政府机关现时惯例上不授予外资控股公司煤炭经营资格证”、“中国法律及法规现时禁止向外资控股公司颁发水路运输许可证”。
对于第二条理由，《外商投资产业指导目录（2007修订）》确有规定，水路航运公司必须中资控股。但是对于第一条理由则很难成立，因为无论是《煤炭经营监管办法》还是《外商投资产业指导目录（2007修订）》，皆未规定外资不得从事煤炭经营。至少从法律条款来看，煤炭经营行业并非“外资禁入”。
因而，其采取“协议控制”的模式红筹上市，更多被认为是规避10号文的关联并购审批程序。一位律师对此评论道：“该等模式势必在（普通）红筹模式受阻的情况下得到发扬光大。”
中国秦发模式
协议控制又叫新浪模式，因新浪公司首家采用合同绑定内资公司获得海外上市而得名。究竟谁是这一模式的缔造者尚未有过考证，但这一模式从法律上可称得上是天才般的发明创造。正如上文所言，新浪模式原本多用于规避电信业在外资准入方面的限制，但其实用久了大家才发现，新浪模式的魅力并不限于此，实际上它在很多方面都成了游刃于纷繁复杂的中国法律夹缝之间的幽灵。中国秦发就很好地给我们展示了协议控制是如何优雅地绕开“10号文”登陆香港资本市场的，而且其登陆的方式是令人艳羡的首次公开发行，而非之前更多人采取的协议控制加反向并购（即借壳）的模式。而也正是这一点上，中国秦发的新浪模式故事，值得圈点。
中国秦发模式的两大突破
中国秦发并非是10号文之后第一个利用新浪模式在境外上市的企业，但中国秦发至少在两个方面确实与众不同。
第一，中国秦发将境内权益通过新浪模式臵入境外公司这一重要重组临界点是10号文之后发生的，这与之前经过几轮私募，新浪架构早已搭建完成的企
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