发布时间 : 星期四 文章保守型投资者夜夜安寝（费雪）简短更新完毕开始阅读182d5f5fb4daa58da0114a7b
为我们没有涨的太高这个概念的标准，也无法判断高低，很多股是强者恒强，你卖出后如果是买一个弱股将损失巨大。好的成长股永远是稀缺的。而市场上普通股并不稀缺。“如果当初买进普通股的时候，事情做得很正确，则卖出的时机是---几乎永远不会到来。”
当然对于费雪的这个思想，我以为是有价值的，但是却是难以实践的。而我们的市场一直是政策干扰比较严重，系统性风险格外大的市场。因此趋势的考虑并不是没有意义的。问题是真理和谬误相差只有半步之遥，如何确定二者的分寸极其困难。不仅仅是08年这类的股灾会导致绝大部分股下跌，就是中期调整的损失也很大。我也有同样的一个认知的理由反对长期持股：我们无法在当下判断一个股未来的走势，因此，如果是冒着空头市场的风险，而将来这个企业出现不利变化，岂不是更加被动？因此顺应趋势的盛衰模式，及时调整投资的节奏，并不是没有意义的行为。当然，如果是例如茅台那样的特殊企业，在高速成长期，的确是任何时间卖出都是不对的。
谈费雪选择成长股的15条要点
第八，股利政策和再融资预期（要点13和第七章）对于再融资，费雪的意思是一个优秀的企业，是不需要担心这个问题的，不论是债务融资还是股权融资，都不会影响股东的利益和企业成长。但是对于那些非优秀的公司，那就要当心了。如果是融资，就必须考虑可转债券完全实现之后的利益增加，特别是普通股东发行外的融资（估计类似我们的私募或社会增发）要考虑对原有股东利益的损害。 在我们的市场，企业向老股东配售的股权融资其实是一种资本扩张的方式，投资者可以得到成长的利益。相反，私募配售有时会损害原有股东利益。 最后说一下企业的利润政策问题。费雪在第七章专门讨论这个问题。首先，利润分配的政策决定于企业的成长性，高成长的企业不分红好于分红，因为这样既可以得到再投资的成长利益，又可以合理的规避了所得税和投资成本（一般的折旧速度不足以支持技术设备的快速更新和扩张，因此需要利润积累的辅助）。但是对于非成长的股，或者不做投资，或者多分红。其次，考虑到投资人的现金需要，适当比例的分红是可以的。但是绝对不是越多越好。实际上一个把大部分盈余都作为红利派现的企业是不值得投资的。最后，成长性企业最好给出一个明确的一致而可靠的股利政策，最坏的股利政策是管理层随机制定分红比例，忽高
忽低，造成投资人的巨大损失。
我很同意费雪的这个看法，成长性的企业不分红不仅不会减少它的投资价值，相反会提高投资的价值。当然，如果企业的资金积累超过了需要的程度而不能有效发挥资本的效率，那么这种不分红利的企业是不怎么样的。
15年之后，费雪写下了《保守型投资者夜夜安枕》，大家知道这中间美国股市经历了16年（1965--1981）的大型整固，费雪是在经历了73—74年的熊市后写“安枕”的。这一段时间的走势基本上是这样的：从1954年到1969年“是一个漫长的15年的牛市，涨幅最大的是中小盘股”（费雪语）。费雪当时沉溺在科技股中，接下来应该是漂亮50的蓝筹时代，1973年—1974年泡沫破裂。这就是费雪写这一部分的背景，因此，他一定是对1958年前的经验有进一步的总结和提高。
这一部分写了投资成长股的四个要素，前三个要素分别写了企业的成本和盈利能力，人的因素和企业的特质，在内容上是对过去15个要点的进一步的提炼。第四个要素是关于估值的----对于市盈率的讨论，全书分六章，市盈率的讨论占了后三章。因此，这个问题可以认为是费雪的投资哲学的进一步深化。 第一个要素：生产，行销，研究，财务。1，生产成本要低，但是费雪分析说，生产率高的企业不如生产率低的企业在牛市中涨的好，因为后者的边际成长率高。2，强大的行销。认清并且适应潜在的顾客。3，杰出的研究和技术努力。不仅仅是对于机械化学等行业如此，对于服务性的行业如银行等也是如此。技术和产品的开发风险很大。4，财务能力。
评论，费雪的第一个要素属于企业的经营能力。但是并没有比15个要点分析得更多，但是更加明晰了。
第二个要素：人的因素。这是研究管理层的。1，管理层要认识到世界的变化越来越快。不进则退。2，企业要有好的文化，对员工有吸引力。3，管理层须以身作则，遵守企业成长的戒律。这一点很重要。
评价，买股票就是买企业，买企业就是买企业的管理层。人才是第一可宝贵的。有了人才，技术，市场，产品都会有，没有了人才，有的东西也会失去。因此，看一个企业是不是有朝气，看看管理层的薪水，技术人员的待遇，企业的文化，和首席执行官的意识就能知道。
第三个要素：企业本身的特质。这一部分主要讨论了企业的垄断性。保护自己的
蜜罐的最好的办法是技术开发和规模生产。费雪认为企业过高的资本利润率会引来竞争者加入，而适当高的盈利率辅助以生产规模和持续地技术产品开发才能保住盈利的蜜罐。
评论：这一部分是费雪加强的内容。这就是垄断性企业的思想，为巴菲特所继承。其实垄断性有很多种，技术垄断是一种，还有资源垄断，市场垄断，历史遗产垄断，甚至是政府政策方面的垄断。费雪生活在西方，因此对于我们这种经济制度的垄断性不会理解。例如茅台是产酒的，但是名酒不仅仅是茅台，这里就有一个历史文化的遗产垄断问题。铁路，银行，石化等在我们这里也是政府垄断的问题。投资者不要认为垄断就一定是好的。垄断可以得到垄断利润，但是也可能失去效率，也有政策风险。我认为垄断只是一个条件，好的企业加上垄断的保护，才是安全的选择。至于费雪说的企业规模和技术创新，自然是正确的，但是，这样的垄断企业并不可靠。典型的例子是四川长虹和目前的家电企业。相反，我更看重那些不需要过多技术创新的垄断企业，例如高速公路，铁路，石油管道，名酒，矿山资源等等，但是这样的企业必须进入可选择的视域才行。 如果仅仅从技术上看，没有永恒的垄断企业。
第四个要素。保守型投资者的价格。
这一部分用了三章讨论市盈率的问题，是他对58年之前时期思想的深化，值得反复思考。
在第四章里他对于本益比做了下述的分析：1，核心思想是，个股的价格相对于整个市场的波动是因为金融圈对于它的评价改变。也就是我们说的估值变化的概念。在这里，有两个问题需要区别，第一是股票的基本面---前面的三个要素，其次是金融圈对这个股的评价，其实也就是对个股基本面的评价。这是很不同的两个问题。很可能一个基本面很好的股评价不高，也很可能基本面不好的股评价很高，当然也有其他的情况，这是造成股价波动的深层原因。2，费雪讨论了估值和成长的关系，一个高成长的股，尽管pe很高，但是很可能比低成长的股低估。举个例子来说明这个意思。股票A每股收益0.5元，价格十元，pe是20倍，属于合理的估值范围。但是这个股的利润增长率只有百分之五，因此，如果继续保持20倍的pe，那么来年的估值是10.5元。我们再看股票B,也是每股收益0.5元，但是市场价格是20元,pe评价是40倍,也就是市场价格20元。如果是不看成长性,人们肯定会说B的估值太高,比A高出一半,将来可能会腰斩。但是,B的利润增长率是百分之五十.因此,实际上B的价格相对于A是严重低估的.如果市
场的评估认为,B今后的成长会继续甚至更高,那么来年的估值还是40倍,股价将会达到30元.也就是说20元买B股票收益百分之50,而买A股票则几乎没有收益.这里的关键是估值和成长性。这里的风险在于,如果B公司失去了成长预期,估值下跌到20倍的pe,那么买进者就会承受损失.费雪说,在华尔街,很多专业人士也不理解股票的市盈率问题,因此才造成很大的损失。3,估值的改变比盈利的改变对股价更加重要。很多收益和损失来自市场对于估值的预期变化。4，给出了五种策略，第一，甚高地符合成长股的三个基本要素，市场评价低；因此pe低，这是风险最小的适合保守型投资者的策略。第二，相当高得符合成长股的三个要素，市场评价合理，因此pe合理，这是风险次低的股，适合聪明人的投资选择。第三，大体符合三个基本要素，特质已经为市场广为知道，评价高于基本面，因此pe偏高风险也高。第四，三个基本要素普通甚至是比较差，市场的评价低于该股的基本面，风险比较高，也许是很好的投机对象，但是不适合保守型的投资者选择。最后，最危险的股票，市场给予的评价远高于基本面，因此市场随时都有抛压，动摇投资的根本。5，一般投资人的错误，是放弃了高市盈率并且高成长的公司，反而去买那些“看起来符合三个基本要素”，其实是低成长的企业。“真正吸引人的公司，数目很少，价值低估的公司不容易找到。”买高成长的高评价的股可能暂时承受一点市场风险，但是最终价格会跟上它的价值。 我的评论和归纳：我现在把符合成长股（或价值股）的三个基本要素的情况列出几个衡量标准（甚好，好，稍好，普通，差），把市场的评价分成三种：高，平，低；那么一共有下列组合： 高 平 低 甚好 ? ? ? 好 ?