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企业价值市场法评估实务及案例分析
主讲老师 赵强
一、企业价值市场法评估介绍
（一）市场法（市场比较法）是企业价值评估三种基本方法之一 1．什么是企业价值市场法评估？
（1）企业价值评估准则定义：所谓市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。
（2）市场法实质是利用活跃交易市场上已成交的类似案例的交易信息或合理的报价数据，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种相对方式评估技术。
2．市场法的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似。
3．企业相同或相似的概念
（1）功效相同：经营产品或提供服务相同或相似； （2）能力相当：经营业绩和规模相当； （3）发展趋势相似：未来成长性相同或相似。
4．由于现实中的绝对相同企业是不存在的，因此在评估操作中都是相对相同的“可比对象”。
（二）市场比较法分类
根据可比对象选择的不同，市场法可以分为：
1．上市公司比较法（Guideline Public Company Method or GPC）
以与被评估企业相同或相似的上市公司作为可比对象（可比公司）来估算目标企业价值的评估方法。
2．交易案例比较法（Merger & Acquisition Transaction Method or M&A） （1）以与被评估企业相同或相似企业的并购或收购交易案例作为对比对象来估算目标企业价值的评估方法。
（2）在国际评估界，市场法与收益法一起并驾成为评估师首要选择的评估方法组合。 （3）目前国内企业价值评估选用市场法的案例已经开始增多，进入快速发展的阶段： ①市场经济体系的不断完善，股权交易市场、产权交易市场交易不断完善为市场法的实施奠定了基础；
②评估实务发展的需要以及会计准则中公允价值计量的实施都会推动市场法应用的发展；
③监管部门正在推动市场法的应用。
（4）中国证监会与中国资产评估协会共同研究出版《上市公司并购重组市场法评估研究》一书。
（5）上市公司重大资产重组中采用市场法案例的数量开始逐步增加，甚至包括最终评估结果采用市场评估结果的案例。
（三）市场法评估的基本步骤
1．选择可比对象（可比公司/可比案例） 2．财务报表数据分析、调整
（1）目标公司与可比公司会计政策的协调；
（2）目标公司与可比公司非经营性资产、负债的剥离。 3．选择并计算各对比对象的价值比率（Multiples）
所谓价值比率就是企业整体或股权价值除以企业自身一个与价值密切相关参数的比率。 4．调整/修正各对比对象的价值比率
2007年美国专家来华讲课时介绍了比率乘数修正，包括规模溢价修正和未来增长率修正。
5．从各个对比对象价值比率中协调出一个价值比率作为目标企业的价值比率： （1）平均值法（Average）/加权平均值法（Weighted Average） （2）中间值或众数法（Median/Mode） （3）回归分析法（Regression） （4）其他合理的方法
6．估算目标企业相关参数，计算得出一个结果（Value Indication）作为一个评估初步结论。
7．考虑是否需要应用折价/溢价调整 （1）流动性溢价/缺少流动性折扣 （2）控股溢价/少数股权折扣
8．最低营运资金需求量与实际拥有量差异调整。
9．在采用各价值比率估算得出的结论中选择一个最为合理的作为最终评估结论。 10．加回非经营性资产净值（一般适用控股权评估）。 （四）市场法评估的关键及难点问题
1．可比对象相关数据信息的可获得性及可靠性 （1）可比对象数据可获得性；
（2）数据的获取渠道合法、有效，信息数据全面可靠。 2．可比对象的可比标准确定
3．可比对象的选择数量与评估结论相关性 4．价值比率的选择与适用性 二、市场法评估的上市公司比较法
上市公司比较法就是在上市公司中选择可比公司，利用可比公司作为“对比对象”估算被评估企业价值的一种市场法评估技术。
由于可比公司都是上市公司，因此可以计算其股权的市场价值，便于进行市场价值的“对比分析”和计算价值比率。
由于可比公司是上市公司，财务数据和其他信息数据容易获得，信息渠道合法、信息可靠性较高，便于进行相关财务分析。
可比公司法是企业价值市场法评估中较为常用的评估方法。
（一）可比公司的选择 1．选择标准
（1）有一定时间的上市交易历史（一般认为不少于24个月），并且近期股票价格没有异动。
企业价值准则35条：可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司。
（2）相同或相似行业、主营业务相同或相似，并且从事该业务的时间不少于24个月： ①企业价值准则37条：可比企业应当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经济因素的影响；
②要求从事该行业时间不少于24个月主要是希望避免刚通过“借壳”或“重组”转到该行业的情况。
（3）财务经营业绩相似
至少应该做到：如果目标企业是盈利企业，则可比公司也应该选择盈利企业；如果目标公司是亏损企业，则可比公司也应该是亏损公司。 （4）规模相当
目标公司与可比公司大小相当。 （5）成长性相当
目标公司与可比公司未来成长性相当。 （6）其他方面的要求 ①地域方面的要求；
②产品结构、品种方面的要求； ③供应渠道/销售渠道方面的要求。
（7）由于我们可以进行相关调整，因此在经营业绩、规模以及成长性等方面可以不必要求完全一致。
（8）我们的目标是尽量选择“更可比”的可比公司。 2．选择可比公司的数量
（1）企业价值评估准则对于可比公司的选择数量没有统一规定，可以根据需要选择； （2）一般认为上市公司比较法中可比公司的“质量”重于“数量”；
（3）当确定好“可比”的标准后，可以供选择的可比公司较多，则可以进一步增加“对比标准”选择更可比的可比对象；
（4）认为理想数量在3～6个为好，在这方面业内意见不完全一致，这仅是本人个人的观点。
问题一：评估国内目标企业能否选择在香港或国外上市公司作为可比公司？或者选择国外并购案例作为对比交易案例？
在哪个市场上选择对比公司需要根据所评估的对象将要在哪个市场上交易来决定：一般情况下要评估的目标企业都是国内市场上交易，也就是要评估国内市场的“市场价值”，因此我们需要选择能代表国内市场价值的国内上市公司或交易案例。
问题二：进一步，能否选择公司经营地在国内，但在香港或国外上市的公司作为可比公司？
我们需要评估的市场价值应该是资产在交易市场所表现的价格，因此我们评估的资产市场价值主要是“市场”所在地，而不是“资产”所在地，如果公司经营地在境内，但交易市场在境外，在一般情况也要尽量避免采用这样的可比公司。
问题三：目标公司是一个注册在开曼群岛的公司，评估目的是要评估其在香港市场的市场价值，可否选择在联交所上市的注册地在中国大陆的公司对位对比公司？
对比公司股票交易与需要评估的目标企业交易的市场都是同一市场。
但是由于中国大陆的国家风险、税收政策等与开曼群岛是完全不一样的，因此如果要选择注册地为中国大陆的公司为对比公司就需要进行风险因素以及税收等方面的调整。
问题四：在选择可比公司时是否一定要选择发行单一A股股票的上市公司，可否选择有国内B股或者H股的可比公司？
我们建议最好是选择仅发行A股的上市公司，如果遇到特殊情况，需要选择带有B股或H股的上市公司，则至少应该要将可比公司进行虚拟分割，将B股和H股按比例“剥离”。
3．关于对比公司或对比案例选择的原则
（1）根据评估目的确定目标企业将要交易的目标市场，在这个目标市场内选择对比公司或对比案例：
①国内企业海外并购目的：评估对象将要交易的市场是海外市场，因此我们的评估应该在海外市场选择可比对象；
②国内上市公司重大资产重组目的：评估对象将要在国内市场交易，因此无论标的企业是国内的还是境外的，都应该选择国内上市公司或并购案例作为可比对象。
（2）当选择的可比对象注册地与目标交易市场不是一个国家或地区时，需要进行国家风险因素、税收差异等方面的修正：
①国家风险因素修正主要可以考虑对折现率估算中的ERP考虑国家风险因素差异修正，或者其他合理的修正方法。
②税收差异修正主要考虑可比对象注册地与目标交易市场所在地税收方面的差异修正： 企业所得税率差异调整； 预提所得税调整。 【案例1】
对比公司选择的一个案例分析
1．案例简介
评估目的：重大资产重组事项——某国内上市公司发行股票购买资产。 采用的评估方法：市场比较法中的对比上市公司法。
标的企业概况：一家注册地在欧洲波兰的从事汽车零部件生产的企业。 2．评估师选择的比较对象 对比公司一： 公司名称：ABC
公司地址：*******，卢森堡 股票代码：XXX
上市所在地：Warsaw（华沙）