发布时间 : 星期三 文章Interco案例问题更新完毕开始阅读398005bae45c3b3566ec8be5
Interco案例学习问题
1. 如果你是Interco董事会的成员，你认为收购溢价分析（表10）以及可比交易分析（表11）能够说服你吗？为什么？
2. Wasserstein, Perella & Co.对Interco公司普通股价值的评估是每股价值介于$68-$80之间。请根据表12折现现金流分析的有关假设，推导出这一估价区间。如果你是Interco董事会的成员，你认为这些假设中哪些假设值得质疑？为什么？
3. 对于每股$70的收购报价，你会对Interco董事会提出什么建议？
1
Interco
1988年8月8日，Interco公司的董事会在讨论City Capital Associates有限合伙公司提出的并购建议。City Capital公司在1988年7月28日提出的收购报价是Interco公司普通股每股$64，并在8月8日上午提高到每股$70。在这次董事会议上，Interco公司的财务顾问，Wasserstein, Perella & Co. 提出了它对Interco公司普通股每股价值的评估，为$68－$80，并且也对该收购建议进行了评价。基于他们的评估，Wasserstein Perella向Interco董事会建议（见表1），每股$70的报价太低，不符合公司和股东的利益。董事会投票否定了City Capital的建议。
Interco公司
Interco公司前身是International Shoe公司，创建于1911年12月，一直到20世纪60年代初期都是从事制鞋业务。1966年，为了反映出经营业务的变化，公司改名为Interco。此时它已经成长为一家大型的制造和销售各类消费品与服务的企业。Interco公司所拥有的最知名的品牌是Converse and Florsheim鞋，Ethan Allen家具，和London Fog雨轮。
Interco的各个子公司都具有很大的自主性，位于密苏里州圣路易斯的公司管理总部则为它们提供支持性服务。历史上，公司的经营哲学是收购相关领域中的公司，帮助它们原有的管理团队解除日常的、诸如财务以及法律方面的辅助性事务的困扰，并激励他们扩大业务规模。Interco公司的成长将近一半是来自收购。Interco公司一直在搜寻可以与公司现有业务互补的企业。在寻找和选择收购对象的时候，Interco公司使用的其它标准还包括是否拥有经验丰富的管理人员以及是否拥有在各自市场上具有领先地位的产品。
股票分析师认为Interco公司是一家保守性公司，资本充足过度。1988年2月29日，Interco公司的流动比率为3.6比1，资本（包括资本性租赁）负债比例为19.3%，所以公司在财务上有充足的灵活性。这一灵活性使得公司可以进行普通股回购以及在遇到机会的时候进行收购。
经营业务
Interco公司的业务主要有4大类： ? 服饰 ? 普通零售 ? 制鞋与销售
? 家具与家庭装饰品
每一类业务领域都有为数众多的独立子公司，详情可参看表2。
服饰。这一类业务由11家服装企业构成，它们从事从设计、制造和销售各类服装，包括男式和女式运动装、休闲装、外套以及头饰。服装品牌有Le Tigre、Sergio、Valente以及Abe Schrader等。销售地域涵盖全国大大小小的百货店、专卖店、以及折扣连锁店等。
普通零售。这一类业务在15个州拥有201家大大小小的零售点，包括大型的自助式家居中心、日用商品折扣店、男士服装专卖店、以及专营百货店。在过
2
去的几年里，普通零售店的规模有很大的收缩，现在是以Central Hardware为主。Central Hardware是一家自助式家居连锁企业，经营特色是强调顾客服务以及销售的产品门类齐全。
制鞋与销售。这一业务领域是设计、制造和销售各式男鞋和女鞋，销售地域主要在美国、澳大利亚、加拿大和墨西哥。在42个州和澳大利亚共拥有778家零售鞋店和租赁的零售柜台。Interco的两家主要鞋业企业，Converse公司和Florsheim鞋业公司，分别是运动鞋市场和传统男鞋市场上的领导者。
家具和家庭装饰品。这一部分业务是制造、销售高质量的木质和豪华家具以及家庭装饰用品。家具品牌有Broyhill、Lane、Ethan Allen、和Hickory Chair。近几年，通过收购，家具业务规模和盈利都有快速增长，并占Interco公司净利润的主要比重。到1988年财务年度末，Interco是世界上最大的家具制造商。
战略重新定位
Interco的目标包括销售收入和盈利的长期增长、提高公司资产收益率（ROA）、并且最重要的是提高股东权益收益率（ROE）。为了实现这些目标，Interco采取了4类方法，包括：提高现有企业的盈利能力；剥离经营业绩不佳的资产；收购有潜力获得高于平均收益率和增长水平的企业；抓住有利的机会运用财务策略，例如股票回购与精明地利用借款能力。
在这些目标既定的条件下，1984年，Interco公司开始执行一项计划，对公司的战略重新定位，以提高公司整体的业绩。作为战略调整的一部分，Interco公司加快了剥离业绩不佳资产的速度，并将重新定位于有良好增长机遇以及利润率高的市场。该计划的实施结果，极大地改变了Interco的销售收入结构，如下面的表A所示。在1998年的财务年度，家具和鞋业一起占到公司销售收入总额的60%，剩余部分来自服饰和普通零售业务。这刚好与1984财务年度的收入结构倒了个。
表A 销售收入的构成：1988与1984
服饰
%
普通零售 鞋业 家具
资料来源：年度报告，2/29/88
1988 24
%
16 27 33
1984 3326 21 20
近期财务业绩
1988年公司的总体业绩良好，销售收入和净利润分别比1987年增长了13.4%和15.4%。这一业绩主要归功于家具和家庭装饰及鞋类业务的增长，同时也归功于Interco公司有效税率的降低。1986年的税收改革法使得公司的有效税率从1987年的47.1%降低至1988年的42.8%。盈利的增长使得Interco公司进一步接近实现它的股东权益收益率（ROE）14-15%的目标：公司1987年度的ROE为
3
9.7%，1988年则提高至11.7%。
家具和家庭装饰业务在1988年的业绩辉煌，当年的营业利润达到1.491亿美元，销售收入达11.1亿美元，而1987年它们分别为1.238亿美元和9.674亿美元。有关家庭方面有利的人口统计趋势使得这一部分的业务前景看好，虽然它容易房地产销售和利率周期变动的影响。
1988年鞋类业务的增长最快，销售收入比1987年增长了34.2%，营业利润更是暴增了将近77%。这些盈利主要是由Converse公司所贡献。Interco在1986年9月收购了Converse。1988年Converse公司的销售收入和盈利达到了有史以来之最高水平。
尽管采取了多种重组措施，包括剥离业绩不佳的资产，服饰和普通零售业务仍然问题重重，这很大程度上是由于这些业务的性质发生了变化。1987年，各种各样的问题继续在困扰美国的服装业。消费者的支出低于预期水平，来自劳力成本低廉国家的进口服装继续涌入美国，百货店日益重视在产品上贴上它们自己的商标，服装制造商的品牌服饰就受到影响。为了应对零售业日趋激烈的竞争以及消费者支出水平的下降，从1987年到1988年零售商都在增加促销投入和对商品进行高折价。结果，使得服饰业务销售收入的增长止步不前，盈利则快速下滑。行业专家预测，在不发生任何大的经济下滑的情况下，服饰行业会有缓慢增长。
Interco的普通零售业务和服饰制造业务在1988年的表现差强人意。与1987年同期相比，普通零售业务的营业利润下滑了3.7%，销售收入有小幅增长。服饰业务的销售收入比1987年的水平相差不大，在扣除1160万美元的重组收入之后，营业利润为2020万美元，而1987年这一类业务的营业利润为4730万美元。
收购报价
Interco管理层与华尔街的分析师都相信公司的服饰类业务将继续拉低Interco的整体经营业绩，从而导致股票市场低估公司普通股的价值。表3和表4提供了历史上Interco公司普通股的价格。在1987年10月股票市场发生暴跌之后，Interco加速了股票回购计划，董事会批准回购普通股数量总计500万股。到1988财务年度末，公司共回购了400多万股的普通股，总成本为1.523亿美元。鉴于在投资业内Interco被普遍认为是潜在的被收购对象，为了保持Interco公司的独立性，公司主席兼CEO，Harvey Saligman，与Wasserstein，Perella & Co.公司进行接触，商讨可行的潜在防御措施。为了阻止任何可能的第三方收购行为，1988年7月11日董事会投票通过修改Interco的股东权利计划，使得对公司的任何可能的敌意收购都将面临高昂的代价。表5介绍了Interco股东权利计划的细节情况。
为了提供股东投资的收益率以及进一步阻止出现第三方收购，1988年7月15日，Interco宣布了一项重组计划。公司服饰类业务在截止到1998年5月31日的季度的表现依旧不佳，销售收入比1987年同期下降了13.4%。重组计划中包括出售服饰类业务，支付特殊股利，以及/或进行股票回购。Interco雇佣了两家投资银行Goldman，Sachs & Co.和Wasserstein，Perella & Co.，让它们研究新的战略方案并负责出售服饰类业务以及可能的其它资产。Saligman建议的这一重
4