发布时间 : 星期六 文章全球著名私人股权基金及投资案例更新完毕开始阅读4ade9f8b6529647d272852d3
资控制的中国商业银行。
深发展早在1991年就在深圳交易所上市，是中国改革开放后最早设立的股份制商业银行，流通股比例超过70％。2001年前后，深发展总股本的19％为深圳市四家国有企业——深圳市投资管理公司、深圳国际信托投资公司、深圳市社会保险公司和深圳市城建开发集团公司持有。由于深发展股权结构高度分散，四家国有企业实际上成为深发展的国有控股方。
2001年，深圳市政府计划将国有资产从金融类机构中退出、引进国际资本及其管理经验，推动深圳市金融机构改革，深发展随之成为金融改革的首块试验田。2001年年末，深圳市政府决定将其通过四家国有企业所持的深发展的股份悉数卖给境外战略投资者，此举意味着全面让渡深发展控股权的开始。2002年9月，中央主管部门批准新桥入主深发展，深圳市政府与新桥签订框架协议，并成立深发展收购过渡期管理委员会，但委员会的8名成员全部由新桥方人士构成。
过渡期管委会于2002年10月进入深发展。随着其尽职调查日益深入，双方对深发展的资产状况各持己见，当初商定的收购价格无法实现，深圳市政府开始考虑其他买主（主要是台湾的中国信托商业银行股份有限公司）。2003年4月下旬，深发展董事会决定撤销管委会，随后，新桥派驻人员撤离。5月12日，深发展正式发布交易搁浅公告。两天后，新桥将台湾的中国信托商业银行股份有限公司告上美国德克萨斯州法院，其与转让方四家国有股东和深发展的诉讼也相继展开。
2003年9月15日，新桥向国际商会仲裁院提出仲裁申请，指控转让方深发展及其四家国有股东在谈判中违反协议条款，请求裁决被申请人承担违约责任并赔偿其经济损失。2003年11月25日，深发展及其四家国有股东向深圳市中级法院起诉，要求法院判决框架协议中的仲裁条款无效。11月28日，深发展向国际商会仲裁院提出仲裁反请求
事态的转机出现于2003年年底。在香港通信服务供应商——电讯盈科的积极斡旋下，各方于2004年3月19日签署文件，决定撤销仲裁请求及反请求。3月26日，深发展的四家国有股东向深圳中级法院提出撤诉，法院于当日裁定准许撤诉。4月10日，新桥、深发展和深发展的四家国有股东共同向国际商会仲裁院提出撤销仲裁请求及反请求。4月15日，国际商会仲裁院裁定撤销。
2004年4月下旬，各方重启有关深发展收购事宜的谈判，新桥最终提出每股3.55元的收购价，这比2002年9月框架协议中的收购价高出一毛钱。
5月29日，转让方与新桥签署了《股份转让协议》，历时两年半的艰难谈判至此告终。
新桥收购深发展可谓是国际私人股权基金在中国市场上的第一宗大型收购案，虽然在此之前许多国际收购基金都对进入中国表示出极大兴趣，但中国特有的经济结构对收购基金构成很大制约。一方面，国有企业要将其控股权卖给外资，需要克服许多难以逾越的政策障碍；另一方面，中国的民营企业起步较晚，不但符合基金收购要求的企业数量有限，而且企业的创始人或管理人员也并不情愿将企业卖掉。而收购基金一般试图控股目标企业，而不会满足于10%或20%的份额。
然而自上世纪90年代实施国企改革以来，这一情形得到明显扭转。国有资本大量退出企业，既给国际资本收购国有企业创造了制度条件，也创造出大量可供收购目标。深发展收购案因此成为风口浪尖上第一宗成功案例。虽然过程一波三折，但交易各方都对结果表示满意。国际私人股权基金进入中国市场的大门从此打开，而紧随其后的另一宗著名案例便是哈药集团收购案。
案例二：哈药集团收购案
2004年12月，华平投资集团联手中信等机构收购哈药集团有限公司(下称哈药集团)55%的股权，创下国内第一宗国际收购基金以buyout方式收购大型国企的案例。
哈药集团是国有独资的大型医药企业，拥有23家全资、控股、参股公司，数百家外地销售办事处及零售连锁药店。截至2004年12月31日，哈药集团资产总额为100.3亿元，实现销售收入74.4亿元，实现利润3.1亿元，名列全国100家重点大中型医药工业企业前列。
作为哈药集团控股的上市公司——哈药集团股份有限公司(下称哈药股份)集中了哈药集团的主
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要优质资产，其65.24%的股份为流通股。而事实上，哈药股份长期被南方证券控制，流通股的绝大部分都被南方证券收入囊中。直到2003年初南方证券被行政接管后，违规操作才得以公开——南方证券实际控制哈药股份总股本的60.88%，占全部流通股的90%以上。由于南方证券进入破产清算，其所持有的哈药股份的去向成了哈药集团的棘手问题——无论谁通过南方证券破产清算程序获得上述流通股股权，都将成为哈药股份绝对控股的第一大股东。这一情形无论是对哈药集团还是对哈尔滨市政府都构成了严峻挑战。
为了解决这种独特的股权结构问题，哈尔滨市委、市政府决定将哈药集团增资扩股，这就给了国际收购基金进入的机会。2004年初，中信资本牵头包括华平和凯雷(凯雷后因不接受其过低的入股比例而退出)等收购方进入哈药集团进行尽职调查，同年年末，最终敲定收购方案：收购方入资20.35亿元人民币与哈药集团合资，哈药集团以其所持哈药股份的34.76%股权作抵押，向中信信托投资有限责任公司贷款7.8亿元人民币；哈药集团以此现金（约30亿元人民币）为基础，向持有哈药股份65.24%股权的全部流通股股东（实际主要是向南方证券清算组），发出全面收购要约。
2004年12月14日，市国资委、哈药集团、中信资本、美国华平投资和黑龙江辰能哈工大高科技风险投资有限公司五方共同签署了《重组增资协议》。三家投资公司以现金方式向哈药集团增资扩股，同时，哈药集团发出全面收购要约，价格为每股5.08元，总金额为41.1亿元。原股东哈尔滨市国有资产管理委员会的股权比例由100%减至45%，但仍保持其第一大股东的地位。三家投资公司的持股比例为：华平22.5%、中信资本22.5%、辰能10%。
在这种股权结构安排下，收购方的投入资金全部作为增资，用于企业发展；政府仍是第一大股东，但不能绝对控股，企业要综合考虑各方股东的利益。企业管理层持有一部分股份，薪酬制度也进行了相应调整，将高级管理者的奖金与企业利润挂钩。
2005年6月25日，国务院国资委正式批准哈药集团增资扩股涉及哈药股份国家股性质变更等相关事宜，其所持上市公司的34.76%股权相应由国有股变更为国有法人股。2005年7月20日，商务部下发《关于同意哈药集团设立为中外合资企业的批复》，正式批准哈药集团为中外合资企业，这标志着收购方成功控股哈药集团。
2005年9月20日，三家投资公司向哈药集团增资的20.35亿元人民币全部到位。
自国企改革全面实施以来，国有股的转让归属等相关事宜历来都是敏感问题，也常常是国际收购基金难以突破的障碍。哈药集团收购案可以说打开了国有股转让的闸门，让私人股权投资基金从以前被动的少数股权投资者变为可以购买、甚至100%买断控制权的投资者。目前，中国股权投资市场上的资金供给相当充裕，估计这一趋势还将持续。
案例三：无锡尚德收购案
在私人股权基金大手笔收购哈药集团、徐工机械等大型国有企业闹得沸沸扬扬之际，收购基金又在中小企业市场上创造了另一个财富神话。2005年5月，高盛、英联等国际著名投资基金向尚德电力控股有限公司(下称尚德控股) 投资近8000万美元，美国当地时间12月14日，尚德控股在纽约证券交易所成功上市，融资额近4亿美元。这不但使其成为迄今为止在美国市场上IPO融资额最大的中国内地民营企业，也使其成为首家在纽约证券交易所挂牌上市的中国内地民营企业。创始人施正荣因此问鼎2006年中国首富。
尚德控股实际上只是一家注册于开曼群岛的控股壳公司，其经营实体是中国内地的无锡尚德太阳能电力有限公司（下称无锡尚德）。无锡尚德是一家从事研发、生产和销售晶体硅太阳能电池、组件、光伏发电系统的企业，其绝大部分产品出口德国、西班牙、美国等地。该公司成立于2001年，2002年8月公司第一条太阳能生产线投入生产。截至2005年9月，该公司的生产能力已由投产初期的10兆瓦扩张到120兆瓦，生产总量名列全球第8位。
2001年1月，无锡尚德由光伏领域的海归博士施正荣与江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公
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司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等八家国有企业联合创办。八家国有企业共出资600万美元，占总股权的75%。
2005年1月11日，尚德BVI公司成立，施正荣持股60%；百万电力持股40%。百万电力向尚德BVI提供贷款6700万港元，作为尚德BVI收购无锡尚德国有股权的保证金。随后，尚德BVI从发起人股东手中购得44.352%的股权。此外，尚德BVI还收购了一家BVI（英属维京群岛）公司“欧肯资本”，后者持有无锡尚德24.259%的股权。
2005年5月，尚德BVI与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯等私人股权投资机构签订《股份购买协议》，以私募的方式向它们出售总额8000万美元的A系列优先股，并将这笔资金用于公司重组，即通过股权转让的方式将无锡尚德从国有控股中外合资公司变为由尚德BVI100%控股的子公司。同月，尚德BVI基本完成了对无锡尚德的全部国有股权的收购。较之600万美元的初始投入，无锡尚德的国有股东皆获得了10倍以上的投资回报率。
2005年8月8日，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，2005年8月16日，尚德控股与尚德BVI的全体股东共同签定了一份换股协议。根据协议，尚德控股向尚德BVI现有的股东发行股票，交换这些股东所持有的尚德BVI全部股份。换股后，尚德控股将持有尚德BVI100%股份，同样，尚德BVI的股东也持有尚德控股100%的股权。尚德控股作为最终控股公司择机上市。
2005年12月14日，尚德控股在纽约交易所成功上市，共发行2638万份美国存托凭证(ADS)，其中2000万股为新股，其余部分为公司现有股东转股。按公司上市首日收盘价计算，高盛、英联等私人股权基金增值了近10倍；另一方面，施正荣仅以无锡尚德成立之初的40万美元资金，而最终拥有了尚德控股46.8%的股份，其总价值超过14.35亿美元。
需要指出的是，在尚德BVI与高盛、英联等投资方签订的《股份购买协议》中，投资方为了保障自己的权利，为其购买的A系列优先股设置了大量超越普通股股东的不平等优先权，如定期分红权、换股权、赎回权、清算优先权等，使A系列优先股实际成为一种高息可转换债券。此外，投资方还采用了在风险投资中常用的“对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据尚德BVI的业绩进行调整。根据约定，至2005年末，在尚德BVI经四大会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则编制的合并财务报表中，合并税后净利润应不得低于4500万美元。若低于这一额度，转股比例(每股A系列优先股/可转换成的普通股数量)则需要乘以一个分数，这个分数由公司的“新估值”与“原估值”之比来确定。但另一方面，施正荣也在协议中就自己对尚德BVI的控制权设置有保障条款——无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例不能超过公司股本的40%。此外，经协商，投资方同意公司的董事、员工和顾问持有约611万股的股票期权。在尚德控股完成与尚德BVI的“换股”后，尚德控股与投资方之间还订立了另外一个约定——一旦尚德控股上市成功，该公司将启用第二套《公司章程》。这样，投资方的控制力将大大减弱，对赌协议也随之失效。
尚德控股在纽约证交所成功上市后，私人股权投资方在半年时间内获得近10倍的投资回报率，从而使无锡尚德收购案成为国际私人股权投资机构对华投资的最成功案例之一。但该案例的成功除了得益于 “国退民进”的大潮流外，还得益于尚德所处产业和地区的特有发展背景。对于那些仍然受到国家产业政策限制的企业，或所处地区的创业氛围、人才基础、基础设施等条件仍不具备的企业，是否适用国有股退出、重组上市的模式还需根据情况具体分析。
案例四：蒙牛乳业“对赌合约”
无锡尚德收购案中所提到的“对赌协议”是私人股权基金为了控制投资风险、保障投资收益所经常采用的一种手段。早在1997年华平、中创、富达联手投资亚信时就签订过类似协议，但对赌协议之所以引起各界广泛关注甚至争议，还是缘自境外私人股权投资基金对蒙牛乳业的投资案中。
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自2002年起，摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构开始向内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（下称蒙牛乳业）注资，两年中共投入约6000万美元，折合为4.78亿港元，皆为现金投入。2004年6月10日，蒙牛乳业正式在香港联合交易所主板上市，筹集资金总额达13.74亿港币。三家私人股权投资者获得26亿港币的投资回报，收益率高达500%，蒙牛乳业则获得2004年香港股市“年度最佳IPO”之殊荣。尽管如此，投资界和评论界对蒙牛乳业的发展路径却是毁誉参半，矛头直指蒙牛乳业管理层与外方投资者签订的“对赌合约”。
蒙牛乳业成立于1999年8月，主要经营包括液态奶、冰淇淋、奶粉、奶片等在内的上100种产品，产品覆盖全国除台湾省外的所有地区。目前公司总资产逾20亿元人民币，主营收入额略逊于伊利，位居全国第二。在公司成立之初，蒙牛乳业尚属不知名的民营企业，银行贷款十分有限。除原始投入的资金外，蒙牛乳业基本上没有大规模的融资，因此对资金有极大的需求。2002年，蒙牛乳业的管理层开始与摩根士丹利、英联等投资机构进行接触，并从此走上了一条全新的发展道路。
2002年6月，摩根士丹利在开曼群岛分别注册成立开曼公司和毛里求斯公司（开曼公司的全资子公司）。开曼公司法规定，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权。三家外资投资者共投资2,597．3712万美元，购得开曼公司B类股票48,980股。2002年9月，蒙牛乳业的发起人、投资人、业务联系人和雇员在英属维尔京群岛注册成立金牛BVI和银牛BVI两家壳公司，10月，两家公司购得开曼公司A类股票5,102股。因此，蒙牛乳业获得开曼公司51％的投票权，股份数量比例为9.4％。随后，开曼公司以2597.37万美元认购毛里求斯公司98%的股份，毛里求斯公司又以这笔资金购得蒙牛乳业66.7%的股份。
与此同时，投资方与蒙牛管理层约定：若蒙牛乳业实现高速增长，则可在一年后将A类股按1拆10的比例转换为B类股；否则，投资方将对蒙牛乳业的股份享有绝对控制权。
2003年底，蒙牛乳业实现的销售收入是2002底的1.5倍，2003年9月，蒙牛所持的A类股全部转化为B类股，持有开曼公司51％股权和投票权。至此，蒙牛乳业所持蒙牛股份为67.32％，外资持有蒙牛股份为32.68％，蒙牛第一轮引资与股权重组完成。
2003年9月，开曼公司以900亿股普通股和100亿股可换股证券将已发行的A类、B类股票赎回，金牛、银牛和摩根士丹利等三家投资者将各自原持有的B类股票对应换成普通股。2003年10月，三家投资者又斥资3,523．3827万美元认购开曼公司发行的可换股证券，并约定其可以在蒙牛乳业上市一年之后完成转换，转股价0．74港元/股。另外，在蒙牛乳业上市半年后，可以转换其中的30%。正是这笔交易为日后外资巨额套利埋下了伏笔。至此，外资对蒙牛股份的持股比例上升至81.1％。
此外，投资方还与蒙牛乳业管理层签订了业绩对赌协议——在2004至2006年三年内，若蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者会将最多7830万股（相当于蒙牛7.8%股份）转让给金牛公司，即蒙牛乳业管理层；反之，年复合增长率未达到50%，金牛公司就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。而且，如果蒙牛能够连续三年增长50%，投资方则拿出一笔自己的股份奖励给管理层。
2004年6月10日，蒙牛乳业香港上市，全球发售3.5亿股。其中，2.5亿股为新发股票，1亿股为摩根士丹利等投资方减持，收回资金3.925亿港元。上市后，蒙牛管理层最终在上市公司持股54%，摩根士丹利等投资机构持股11%。
2004年12月，摩根士丹利等投资者行使30%的换股权，增持股份1.105亿股，随后立即以6.06港元的价格抛售1.68亿股，套现10.2亿港元。此时，三家机构已经获得约14亿元的回报，投资回报率近300%。
2005年4月，外方投资者决定提前终止对赌协议，兑现奖励给蒙牛管理层6000多万股股份。
2005年6月13日，三家投资机构将剩余的70%换股权转换成股份，并减持完成了第三次套现。抛售1.94亿股，套现近10亿元。至此，其投资蒙牛的回报率达到500%。
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