发布时间 : 星期二 文章董安生权利证券化与法律制度更新完毕开始阅读531b2ed5b14e852458fb57cf
三、权利证券化的作用
（一）票据问题
我们说的主要就是它的制度，或者是说制度上的效果。不管你是把某一类上的权利称之为证券上的权利，还是说是不是作了证券化处理，这首先是概念的问题，但我这里想说的是权利证券化的作用实际上讲的是制度上的效果。换句话说，在很多制度中，很多社会中是不一样的，比如说英美法系，它的票据法比大陆法更强调它的流动性，在英美法系中票据叫流通票据。但是在大陆法系中是有很多问题的，我们所说的票据是不能流动的。这种情况下，我想就不能把这种权利证书称为证券，它实际上是有缺陷的、有问题的。比如说股权，我们的股东分红股票，如果说缺少流动性条件或者制度上有缺陷，那么也不能把它称之为证券。其实在我们现实生活中这种权利证书是非常普遍的，非常广泛的，比如说目前在国际贸易中提单、存单现在被认为是货物证券，是可以转让的，甚至有一些交易就叫做提单交易。也就是说不用交货，只要谈好了条件以后，提单一交就可以提货，因为提单代表着特定的、不可撤销的、也不可伪造的直接就可以提货这样的权利，如果有这样制度的话，就应该没问题。这个制度其实在我们国家是存在着问题的，我们还可以举出很多的例子，就是你把它命名为证券，如果法律制度存在着限制的话仍然是不行的。
在转让问题上，我个人认为，是商法一个重要的方向，当然它会提出非常负责的问题，比如说英美国家的担保交易法，实际上它不是光强调担保的效力问题，不是光强调担保的品种和种类问题，不是光强调担保的便利性问题，它想让你交易起来，想让你流动。如果要流动的话，就必须有一个基本原则，就是我们经常说到的叫做相对的独立性。如果一个担保权是可能无效的，比如随着主债权的无效它也无效，那么你这个担保权交易的话会导致什么后果呢？肯定是危害交易安全后果，可能会使某一个后手买到了一个不能兑现的担保权，所以你想让交易制度发展起来，恐怕会有很多的制度之前应该设立完成。权利证券化如果追求更好的话，当然是按照一定的法律原则。我觉得还是从买家、从后手当事人立场上去考虑问题更好。你要想进入这个市场的话，你肯定考虑这个市场是安全的，如果说是买了以后兑付不了，那是一件太可怕的事情了。价格肯定是公平的，如果价格都是背对背的或者都是点对点的，是没有审查行情披露的，那你觉得是很成问题的。我觉得强调对策比强调其它的更为重要，如果说你一次交易还要费很多手续，比如说我们目前的国有股转让，必须要有省级的或者过去是财政部批准的话，那一定对它的流动性造成损害，如果市场都流动起来，它这个限制规则就导致了国股价格比其它同样批准转让的股权价格低一些，为什么呢？因为为了买你这个股票我要到财政部去批准，或者要花去一些时间，因此它的价格一定要比不需要经过批准的非国有股，哪怕是同一个公司的要低一些。
我们在强调证券化作用的时候，实际上是想说，不在乎于把某一些权利证书命名为证券还是非证券，而在于制度是否赋予它这种自由流动的状态，以至于它是否能够发挥权利证券化的作用，这才是它的核心内容。而且我个人也认为，权利证券化如果从我们法学这种广泛的角度来说的话，也应该概括出它有很多、很重要的作用。比如说它提供了信用市场的资源，本来是缺少这种融资途径的，你可能是创造出来了一个。再一点，它可能是以市场化方式分散了风险。我们甚至还可以说，它提高了权利资源的效率。当然经济学上也可以说概括很多种功能，他们在评价市场功能的时候，说市场有什么作用呢，有价格发现功能，有分散风险功能，他们甚至说有资源配置功能，就是使生产要素集中在更有效的投资者手里，更能发挥资源的使用性。但是我想说，经济学这种抽象它不是以我们自己的市场来做模型的，它是从普
遍的说、从发达国家说、从不同的社会说、从一般作用说，而且它是非常抽象的。它所有的这些作用可以因为制度设计实现，或者因为制度的不完善而导致权利证券化作用的丧失，或者是贬值。下面我分别讲几点：
1、比较我们中国的票据制度。我到台湾去了以后，看到台湾的情况和我们大陆的情况非常的相象。我想我们中国很多学者都借鉴了台湾的票据法，其实就是因为制度特别相象，甚至政策控制的目的和意图、方式都是那么的相象，因此导致了票据在两岸的作用都非常的小。我们还可以再进一步扩张，其实在德国法系中也同样是如此。前一段有学者翻译一本著作叫《经营行为学》，他说不同国度中在融资渠道上是不同的，比如说在英美国家导致德国愿意学美国的一个理由，说在美国有资本市场，有短期资金市场，也有银行，这就给企业提供了很多融资可选择的途径。比如说我是股权性融资呢，还是债权性融资。如果是债权性融资的话，究竟是向银行去借贷呢，还是向短期资金市场通过票据交易方式去实现，他的选择性就很大。在德国法系的国家中，按照他们的分析和统计，德国80％的企业资金是向银行借的。也就是说，在这一类国家中他缺少短期资金市场，没有这种票据流通市场。
我们国内大家也看到了，尽管有人提出来要搞票据交易所，台湾也在说他们要搞票据交换所，但是到现在为止作用都是微乎其微，或者是完全没有。英美的经济学家甚至进一步指出，认为长期资本市场和短期资金市场有着内在的联系，他们认为德国法系这种社会给企业提供的条件，不仅仅使得企业的债权人全部都变成了银行，不仅缺少市场分散化的债权人，不仅仅不能够反映企业信用程度的一些问题，而且直接影响了长期资本市场的发展。另外他们还认为德国的这种做法，一方面使银行的风险扩大，如果德国的全部企业的融资或者大部分企业的融资都来自银行的话，当然对银行的风险是扩大的。也就是说，如果整体经济不景气的话，银行一定不景气。甚至在我们公司治理结构的探讨中，在公司治理结构的目标上，德国人也提出来叫做社会经济利益目标，公司治理结构的目标不仅仅是保护股东的利益，还要保护相关利益人，首先就是债权人。为什么呢？因为企业中的大部分资源来自于银行，银行最后被迫又成为了股东，不保护他怎么行呢！由于他造就的这种市场模式，使得债权人很难置身度外，还是摆脱不了干系的。
票据市场不完善其实是由来已久的，我们通常在票据法中认定票据法体系，其实指的就是以德国法为主的这种体系。这些国家的票据法它实际上对于票据的流转是有疑问的，尽管它非常逻辑，比如说我们现在是不是说你可以流转就流转呢，也不是那么回事。其实我们中国有相当一部分票据规则和《票据法公约》其实用的都不是一个概念，比如我们说的付款人，在汇票领域中所说的付款人是指的商业付款人，收款人是指的商业收款人，都还指的不是银行的收款人呢，也就是说，我们的票据法和世界各国的票据法有一个根本的距离，这也可能是台湾在这些方面比我们强一些的地方。
但是就算是我们克服了一些问题，也不解决问题。首先我们票据法中实际上没有树立票据行为无因性或者票据关系独立性，这个规则是弹性的，是含混的，是说不清楚的。那么我们可以设想一下，如果一个票据它未来是可兑现的，可能被兑现的，也可能是不被兑现的，你能拿到市场上去卖吗？有谁愿意买这样的票据呢？现在我们经常看到已经承兑的汇票到银行就拒绝付款，你不是把人家买家坑了。这是一个市场化行为，再找前手的时候已经找不着了，票据行为无因性不仅仅是付款的问题，它首先是说，我这个票据是可兑付的，是肯定的，是没有疑问的，只有明确这个原则之后你才可能有票据的交易和流通。目前银行已经注意到为什么赋予它这种权利未必是好事，换句话说，只要是表面上无瑕疵的票据他都可以付款，这
其实是权利而不是义务，因为他付款了以后，如果有人来提出他付错了的话，在有票据无因性的原则之下，他就可以免责了。相反，他是免不了责任的。实际上这个利害关系我们始终是围绕着银行的，银行未来可能会发生一些信念上的动摇。
2、我国目前的票据中，其实在真正的有效期限内是有很多复杂规则的。比如说我们现在的支票是无记名的，其实兑出不兑出都变得不重要，如果允许它无记名、允许当事人补给，其实这就是交付义务了。真正的问题就是如果退票怎么办？真正的问题就是我们说的票据行为的无因性，如果允许它不记名的话，对它交易上起到一个促进的问题。因此就算是我们允许它流动，大概也只是熟人之间，要是我被拒付的话，我还找你，他一定会留下这样的话，否则的话就不安全。通常归纳票据法中有两种票据，一个是银行承诺汇票，一个是支票，这两种票据在期限上都是有问题的，比如支票，在十天以内兑付，它的流动性大概也就七八天吧，就算它是可以流转的话，第九天买它的人可能会说我不要你这种东西，如果只剩下一天的话这个可靠性很差。银行汇票最长时间是一个月。所以，我想我们的票据法其实真正不能够流动的问题这是两个方面。
3、市场问题。市场不是说法律有规定，要有票据交换所就可以了。从证券法的角度来看，市场是需要培育的，在很多国家中市场甚至就是政府做的。政府不可以说对市场化的事情我都不做，你们先自己搞起来吧，等到一定程度上国有股要进来，这是不可以的。
（二）债权问题
我们中国的债权一直是一个受批评的领域，在这个领域中可以说问题成堆，典型的债权应该是无记名的债权，是有纸化的。我们国家从80年代就开始发行国债，在一定时期曾经起到非常好的作用，但是我们的市场始终没有得到发展，其实说到底就是制度建设问题。甚至今年我们出现了国债上最大的问题，我们的凭证是国债受到了两次挤兑，刚刚发行不久，所有的当事人提出兑付，以至于最近几个月国债市场跌的很凶，曾经九块二、三，国债已经跌到面值以下，在很多国家来说应该是一个大问题，或者是国家信用出现了问题，或者是货币政策出现了短期资金的极度匮乏，才可能出现这种情况。我们中国的国债政府信用确实是很可靠的，没有出现过什么问题，我觉得是有疑问的。我们的问题出在哪呢？我把它概括为这么几个方面：
1、债权上权利信息的形成机制不完善。一提到证券法，大家首先想到的可能就是信息披露，你们所说的信息披露，我觉得是缺了一条腿。因为必须首先有信息形成，如果信息形成的制度或者制度设计上有缺陷的话，根本就形成不了真实的信息。就算你披露的再好、再及时，那也没用，我们实际上就是债权上权利信息的形成机制不完善，标准不完善。比如说企业债权，我们企业有一些权利体系是存在问题的，比如他的土地使用权可能随时被没收的，或者是说可能被收回的，或者是可能被征收或征用的，而这种征收或征用又得不到补偿的，假定我们有这样一些权利制度的话，你是不是要形成要说明，例如一个企业在发行债券的时候，我这个企业的土地使用权有可能处在未来的道路规划中，很可能会被政府收回去，收回去可能不给我真实价格的补偿，如果我们的法律中有相对一部分规定说这个权利可能受不到保护的，那么我觉得它这个称为权利我觉得是有疑问的，如果这个企业碍于其它的原因不披露的话，就存在非常大的问题。
我给大家举一个例子，我们中国有境外上市外资股有发行B股的和H股的，在发行的招股说
明书中，其中都有一条对于法律风险的披露写道，首先中国是成文法国家，不是判例法国家，因此成文法上的法律概念是不如判例法国家确定的，内容是含混的，等等。还有一条是说，我们中国的法律制度不完善，因此这些都被认为是法律风险。初期的时候引起很多学者的疑问，我们觉得大陆法要比英美法内涵要确切，没有那么多的争议，而且也不能说我们的法律制度是不完善的等等，但是确实有过很多这方面的争议，他们说只是惯例，你们以前是都是这样说明的。实际上后来我们发现这种披露其实是有利的，我可能说了我们不好的地方，哪怕是有一点点可能的话，实际上他是可以免责的，这和境外的一些制度相联系。实际上我们说的这些话已经免责了，我已经告诉你们这里面是有这种风险的，而这种风险在你已经知道的情况下，那就叫做买方自慎，买方当心，这是英美法上的一个规则。首先就是我们权利信息形成机制不完善，包括我们对于会计制度，对发行人的资产的评价，对他的信息评价实际上都是不完善的。
我们如果再进一步说，我们目前在发债机制上基本上没有规范的标准，我们可能用的是最粗糙方式就是负债率，负债率不超过多少水平的话，企业就可以发行债券，对现金流转还没有什么要求，对于基本的偿还能力还没有要求，对于法律性的东西更没有要求。什么样的企业符合发行债券的要求呢？如果说标准非常含混，甚至没有标准的话，就使得特许制有了它的存在余地。另外对于国债来说，更是这样，国债的评价标准也是没有的。按说我们中国在计划发债，包括财政部，你的偿债可能性，包括你的信托证书分析你所有这些环节都是硬性的，你都必须披露，而且你有任何变动的话，同样也要进行披露。但是在我们国内就等于是没有，这个不仅仅是我们的现实做法，其实在证券法立法时就已经说了，证券法中不包含国债，关于国债的规则有另外的行政法规去规定，其实就已经给了他一个豁免。国债是可以发行的，也是可以交易的，但是不受证券法支配。应该说，我们目前在发债机制上是有疑问的。
2、基础性法律保护不完善。换句话说，我们目前除了国债的信用还使得人们放心以外，其它债券的情况很不好。不说拖期的问题，不还的也有，在发行可转债上也是动一些小脑筋，这些小脑筋都是为了怎么尽可能免除发债人自己的义务，我觉得这些都是很过分的。特别是我们中国最近十多年来，证券市场抚育了很多发行债券的主体，如果那时候不是上市债券的话，那就太多了，象我们现在说的安信，大连信托，很多企业它发债是发的非常多的，甚至象安信这些企业他说，自己都不知道他发行了几十亿债券。为什么呢？因为那时候人总行给他们一个许可，你在什么样的情况下你就可以发债，发债可以续展，也就是后面补前面的。但是按照已经揭露出来的信息说他们曾经在一年内，用同一个批文发行两三次债券，这些债券最后可能会赖掉的，因为他是国有机构。应该说，如果我们考虑到这样一些就是非上市品种赖债或者不偿债，这个要在正常的法制条件下应该不会出现这样的情况。但是我想我们中国的债法体制是不刚性的，我不同意现在解决三角债使用经济学的问题，我觉得我们欠缺的是一般的偿债机制。特别是在时效制度上的含混的，对于国有机构的债券，可能有一些法院判决是承认时效制度，有一些法院判决是不承认时效制度，这个情况在证券市场是不能容忍的，因为他们没法估价，他的可实现程度到底是多少呢？没有一个统一的标准。我想这是一般法制国家不能接受的。
债的保全制度。我们曾经有不少学者都主张过要有债的保全，甚至我们在合同法中也都做出了相应的努力，因为在债法总则问题上还没有被提上议事日程。象三角债问题，一般代位权在德国法律中是很普遍的，你欠我，他欠你，那我就可以代位向最终债务人追偿。包括债的抵销问题，这都是能够解决的，但是我们这方面都是没有规则的。再一个就是破产偿债机制，这是一个硬性的规定，甚至曾经有一些学者提出来，我都认为是可行的，就是在债法信用非