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A、H股市场上市制度和交易机制的差异分析
摘要
本文通过对在A股和H股同时上市的中国公司的研究，从发行上市制度、市场交易机制两方面阐述了A、H股市场的区别，并对这些区别可能会对两市信息传递造成的影响提出了相应的论述。
关键词：双重上市，价格差异，信息传递
A、H股交叉上市是指一家公司同时在大陆和香港证券交易所上市的行为。A股成立于1990年，是由中国内地发行的，用人民币认购交易的一种股票；H股成立于1891年，是在大陆注册在香港上市的一只外资股。经过20多年的发展，A股市场已经发展成为全球最大的新型资本市场之一，但是与成熟的H股市场相比依然存在很大的差距。
一 、A、H股发行上市制度的比较
上市和发行制度是资本市场的一种基本制度，一方面它影响到资本市场短期内的价格走势，另一方面也会影响到资本市场长期的绩效与发展。
1、主要资本市场发行上市制度的特点
资本市场股票发行上市制度中最关键的两个环节是审核规则与制度。审核规则的关键点是看审核过程中采用了实质审核或者是形式审核、注册制或者是核准制；审核制度的关键点主要是指安排股票上市的审核权以及股票发行的审核权。
从审核制度方面来说，主要资本市场的发行和上市审核权分别由不同的部门和机构负责。股票的发行审核权主要由政府主管部门负责，股票的上市审核权由本地证券交易所负责，不过政府主管部门拥有最终否决权。
从审核规则方面来说，全球主要资本市场的发行审核方式是注册制，上市审核方式一般主要是形式审核，审核的效率一般比较高。注册制是指发行人在向主管机构申请发行股票的时候，要依照相关规定全面披露公司的财务状况等信息，主管机构及部门仅仅就申报文件的准确性、全面性、及时性以及真实性进行形式审查，并不对上市公司的质量做实质性判断。与注册制相对而言的是核准制，主管机构就发行人以及发行股票的实质性内容进行审查，在达到既定标准之后才批
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准发行。就目前情况来看，全球成熟的资本市场的普遍做法是发行注册化，同时，它也是股票市场合理运行的基础性条件。注册制的实行，不但能实现市场公平、提高审核效率, 而且也是消除市场壁垒，实现市场均衡的重要前提条件。
2、香港市场的股票发行上市制度
香港证券市场的主管机构是香港证监会，它的交易所是唯一的，即香港交易和结算有限公司。香港证监会规定，企业在发行和审核股票上统一釆用注册制，根据公司法规申请核准的招股章程，由香港证监会下属的企业融资部对非上市发行人进行再次审核，最后再注册登记。香港在上市审核中采用的原则为形式审核。想要申请在香港联交所上市的股票发行人主要受联交所《证券上市规则》的监督管理，在香港证监会的监督下，联交所负责所有上市审核的相关事项。
在联交所，由上市科和上市委员会等部门主要负责上市审核。前者审定所有新股上市的申请材料并给出评定建议。通过申请后，前者将此申请呈交给后者，获得后者的最终认可后方可上市。
3、大陆A股市场的股票发行上市制度
大陆在股票市场的发行上具有自己的特色，有单独的审核体制和审核原则。根据《证券法》第5条规定，“股票上市交易申请经国务院证券监督管理机构核准后，其发行人应当向证券交易所提交核准文件和前条规定的有关文件。证券交易所应当自接到该股票发行人提交的前款规定的文件之日起六个月内，安排该股票上市交易。”所以实际上，大陆股票市场的发行审核和上市审核混为一体，沪、深两个交易所实际并不具备上市审核权。证券交易所的职能只是“安排股票上市交易”。在这种强制上市的制度下，上市的唯一门槛就是发行审核。
A股的发行审核原则，经历了审批制和核准制两个阶段。
在上世纪九十年代开始至1998年间，一直由政府主管部门对A股进行发行审核，并实行固定额度管理。具体的操作方法为：将年初由计划部门会和证券主管机构共同确定总的股票发行额度在各省市及各中央产业部委进行分割，再由各省市及各省级产业部委再将其分得的发行额度分配给下属企业单位，下属企业单位在征求地方政府或中央企业主管部门同意后，再向所属的证券管理部门提交股票发行申请并经审定核准同意后转报中国证监会核准发行。
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核准制与审批制存在许多不同，其中最大的区别就是核准制取消了人为的额度分配，我国在1999年7月实施的《证券法》中明确要求股票发行审核实行核准制。申请公开发行股票的公司只需要符合《证券法》 和《公司法》的要求，但企业的真实状况要需充分公开，对不符合条件的发行申请，证券主管机构有否决权。
4、两地股票市场的发行上市制度差异以及对A、H股价格的影响 与香港H股市场相比大陆A股市场发行和上市效率比较低，具体表现在： 1. 由于额度管理的思维依然存在，根据市场行情的需要，证监会经常要突击发行新股或者是暂停发行新股，这种做法必然会给股票市场带来巨大的冲击，同时投资者们因中国股民对政策的过分依赖也不能合理对股票进行估价，也会严重影响了股票市场的股票价格发现能力。最后，现行的核准制原则下在发行效率依然处于比较低的水平。
2. 现实情况下通常存在众多企业排队等候审核的状况，发行审核效率由于发行审核部门的精力及能力收到很大的限制，从而人为造成了A股市场供不应求、A股市场股票投资缺乏价格弹性的局面。投资者心理预期及投资行为与股票价格变动脱节。
3. A股上市首日价格通 常会大涨，因为A股IPO定价过程存在显著抑价（Under-pricing),然而随着获得配售投资者的获利抛售，股票价格又会出现持续价格下跌及跌破发行价的现象，股票价格的这种剧烈波动，严重影响了股票价格发现的功 能。
综上所述，由于市场低效率的发行审核等原因， A股在一级市场上一直属于一种稀缺资源， 这不但对上市公司的融资过程造成了不良影响，而且对上市公司二级市场的价格行为造成了直接冲击，使投资者无法秉持价值投资的理念，频繁的市场操作也直接影响了二级市场上股票的价格发现功能。
二、A、H股市场交易机制比较
交易机制是市场微观结构的核心要素，投资者的交易需求和买卖委托要通过交易机制转化为均衡价格。具体包括以下几个方面：价格确定机制、交易连续性
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以及开收盘机制、稳定机制及大宗交易等特殊机制。A股市场的市场交易机制与H股市场也存在着一定的差异。
2.1交易时间与竞价机制 2.1.1交易时间
上证、深证交易所的交易时间除公告的休市日外，均为周一到周五的 9:30-15:00（11:30至13:00中午休市）。每个交易日上午的集合竞价阶段在9:15-9:25，开盘价在此阶段集中产生；连续竞价阶段在9:30-11:30，也称为前市。中午休市阶段在11:30-13:00。下午的连续竞价阶段在13:00-15:00，也称为后市。收盘集合竞价阶段在 14:57-15:00，收盘价在此阶段集中产生。暂停上市的股票需提出转让申报的，由投资者通过会员在每周五的开市时间提出（法定节假日除外），当日的所有申报按照集合竞价当日闭市后撮合成交。
香港证券交易所的交易时间为每周一至周五的10:00至16:00， 12:30之前为早市，12:30之后为午市（在12月24日、12月31日及农历新年除夕停止午市交易）。每个交易日的9:30-10:00为开市前时段，是集合竞价阶段，严格利用时间、价格和买卖盘类别的优先次序方式，由系统配对完成一宗或 多宗交易。10:00至16:00 为持续交易阶段，采用连续竞价方式，严格的利用时间和价格的优先次序方式，由系统配对完成一宗或多宗交易。
2.1.2开盘集合竞价机制① 1.沪深股市开盘交易机制
截止到2006年7月1日，上证、深证交易所的开盘均釆用封闭式集合竞价。交易主机接受交易和撤单申报的时间是每个交易日的9:15-9:25，系统在此期间不披露任何信息。系统在9:25-9:30之间不再接受订单，将收集的订单进行撮合并按照以下的原则产生开盘价： （1)可实现的最大成交量的价格。
（2)高于成交价的买入申报和低于成交价的卖出申报全部成交。 （3)与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。
若两个以上申报价格符合上述条件的，上海证券交易所取中间价为成交价，深圳交易所取距前收盘价最近的价位为成交价，所有交易以同一价格成交，未成交的买卖申报自动进入连续竞价阶段。但是由于我国股票市场开盘竞价的透明度
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