发布时间 : 星期三 文章终极控制人类型与上市公司投资价值更新完毕开始阅读683d4d6ba98271fe910ef93e
博士后工作站专题报告 李如成（自然人）（F） 23.09% 宁波盛达发展公司（G） 92% 宁波市鄞州新华投资有限公司（H） 雅戈尔西服厂（J） 10% 宁波英华服饰有限公司（K） 2.57% 17% 10.27% 宁波宜科科技实业股份有限公司（L） 90% 100% 33.61% 雅戈尔集团股份有限公司（I） 图2 宁波宜科科技实业股份有限公司终极产权
从图2中可以看出，终极控制股东采用了4条控制链条对宁波宜科科技实业
股份有限公司进行控制，即根据公式（3）和（4），计算终极现金流权和终极控制权。
总现金流权的计算：
控制链条1(F-G-H-L)：CF1?23.09%?92%?17%?3.61% 控制链条2(F-G-I-L)：CF2?23.09%?33.61%?10.27%?0.80% 控制链条3(F-G-I-K-L)CF3?23.09%?33.61%?90%?2.57%?0.18% 控制链条4(F-G-I-J-K-L)：
CF4?23.09%?33.61%?100%?10%?2.57%?0.02%
总现金流权：
CF?CF1?CF2?CF3?CF4?3.61%?0.80%?0.18%?0.02%?4.61%
总投票权的计算：
控制链条1(F-G-H-L)：V1?Min(23.09%,92%,17%)?17% 控制链条2(F-G-I-L)：V2?Min(23.09%,33.61%,10.27%)?10.27% 控制链条3(F-G-I-K-L)：V3?Min(23.09%,33.61%,90%,2.57%)?2.57% 控制链条4(F-G-I-J-K-L)：
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V4?Min(23.09%,33.61%,100%,10%,2.57%)?2.57%
总投票权V?V1?V2?V3?V4?17%?10.27%?2.57%?2.57%?32.41% 分离系数的计算：SQ?32.41%4.61%?7.03
根据终极产权理论，并通过总现金流权和总投票权的计算, 我们发现, 宁波宜科的实际控制人李如成（自然人）只拥有该上市公司的4.61%的所有权（总现金流权）, 但是通过金字塔多层控股结构即4条间接控制链条取得了32.41%的控制权（总投票权）, 控制权与所有权的分离系数高达7。这说明采用金字塔结构的控制方式，使得终极控制人（李如成）拥有上市公司较少的所有权，却拥有上市公司较多的控制权，从而取得上市公司的控制地位。
案例3：家族控制的链条多于1条——丽珠医药集团股份有限公司（股票代码：000513），见图3。
从图3可以看出，刘广霞、朱保国和刘苗三个终极自然人控制者控制了丽珠医药上市公司。年度报告中并未披露三者之间的关系，不过通过笔者其他途径的搜索，发现三者之间存在密切的家属关系，如图中虚线框所示。朱保国与刘广霞是夫妻关系，刘苗与朱保国是母子关系，朱保国是该家族中的核心人物。因此朱保国是该上市公司的终极控制者，而不是三个单独的自然人是控制者。根据上文的公式（3）和（4），计算朱保国家族的终极现金流权和终极控制权。
总现金流权的计算：
控制链条1(N-Q-S-U-V)：CF1?10%?48.27%?100%?1.93%?0.093% 控制链条2(M-Q-S-U-V)：CF2?90%?48.27%?100%?1.93%?0.838% 控制链条3(N-Q-S-V)：CF3?10%?48.27%?22.69%?1.09% 控制链条4(M-Q-S-V)：CF4?90%?48.27%?22.69%?9.86% 控制链条5(M-R-S-V)：CF5?0.1%?16.09%?22.69%?0.00365% 控制链条6(M-R-S-T-V)：CF6?0.1%?16.09%?100%?8.20%?0.00132% 控制链条7(O-P-R-S-V)：CF7?100%?99.9%?16.09%?22.69%?3.65% 控制链条8(O-P-R-S-T-V)：
CF8?100%?99.9%?16.09%?100%?8.20%?1.318%
总现金流权：
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CF?CF1?CF2?CF3?CF4?CF5?CF6?CF7?CF8?0.093%?0.838%?1.09%?9.86%?0.00365%?0.00132%?3.65%?1.318?16.85%
朱保国家族 刘广霞（N） 夫妻关系 10% 朱保国（M） 母子关系 90% 刘苗（O） 100% Taitai Pharmaceutical Industry Group Limited（P） 0.1% 深圳市百业源投资有限公司（Q） 48.27% 99.9% 鸿信行有限公司（R） 16.09% 健康元药业集团股份有限公司（S） 100% 深圳市海滨制药有限公司（U） 1.93% 丽珠医药集团股份有限公司（V） 22.69% 100% 天城实业有限公司（T） 8.20% 图3 丽珠医药集团股份有限公司终极产权
总投票权的计算：
控制链条1(N-Q-S-U-V)：V1?Min(10%,48.27%,100%,1.93%)?1.93% 控制链条2(M-Q-S-U-V)：V2?Min(90%,48.27%,100%,1.93%)?1.93% 控制链条3(N-Q-S-V)：V3?Min(10%,48.27%,22.69%)?10% 控制链条4(M-Q-S-V)：V4?Min(90%,48.27%,22.69%)?22.69% 控制链条5(M-R-S-V)：V55?Min(0.1%,16.09%,22.69%)?0.1% 控制链条6(M-R-S-T-V)：V6?Min(0.1%,16.09%,100%,8.20%)?0.1% 控制链条7(O-P-R-S-V)：V7?Min(100%,99.9%,16.09%,22.69%)?16.09%
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控制链条8(O-P-R-S-T-V)：
V8?Min(100%,99.9%,16.09%,100%,8.20%)?8.20%
总投票权：
V?V1?V2?V3?V4?V5?V6?V7?V8?1.93%?1.93%?10%?22.69%?0.1%?0.1%?16.09%?8.20%?61.04%
分离系数的计算：SQ?61.04.85%?3.62
从以上计算出的总现金流权和总投票权得知，朱保国家族拥有丽珠医药上市公司16.85%的所有权和61.04%的控制权，控制权与现金流权的分离系数为3.62。朱保国家族通过8条控制链条控制了上市公司。在朱保国家族中，朱保国拥有4条控制链条控制上市公司（控制链条2，4，5，6），并且其持有的控制权比例最大（26.75%）。这说明在朱保国家族中，朱保国处于核心地位。 3. 终极控制人类型与家族企业 3.1 上市公司终极控制人分类
根据终极产权理论，对上市公司的股权性质进行分类。我们将控制人类型分为中央国有企业、中央国家机关、职工持股会、集体企业、国资委、个人、地方政府、地方国资委、地方国有企业、大学、境外及其他共12类。在统计的2070家上市公司中，中央国有企业有49家、中央国家机关37家、职工持股会6家、集体企业14家、国资委249家、个人965家、地方政府102家、地方国资委522家、地方国有企业34家、大学10家、境外65家及其他17家。从图4中可以看出，控制人为自然人的上市公司所占比例最高，将近占据上市公司家数的半壁江山（46.62%）。国资委性质的上市公司所占比例也较高，其中控制人为中央国资委的上市公司占12.03%，而控制人为地方国资委所的上市公司所占比例为25.22%。在这12类控制人类型中，带“国”字色彩的上市公司所占比例为48.98%（带“国”字色彩的控制人类型包括中央国有企业、中央国家机关、国资委、地方政府、地方国资委、地方国有企业）。
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