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基础设施项目投融资风险研究
摘要：近年来，随着经济、社会的发展，对市政基础设施项目建设产生了巨大的需求。要满足如此巨大的需求，仅靠政府资金投入十分有限；与此同时，随着金融体系的完善和市场化改革，越来越多的资金却找不到合适而又稳妥的投融资渠道。目前，我国在大量市政基础设施项目建设和发展方面，普遍存在投融资不足以及投融资效率低下问题，并已成为制约经济和社会发展的“瓶颈”。
市政基础设施项目投融资由于具有潜在风险大、项目投融资过程中不可预见的因素多等特点，项目参与各方均不可避免地面临着各种风险，如果不加防范，很可能会影响该项目的顺利进行，甚至酿成严重的后果，因而比其他类投资更需要一种合理、有效、周详的风险估算、分散和化解机制。
一．防范我国市政基础设施投融资风险的对策和建议
1积极创造有利于市政基础设施投融资的宽松环境
1、加快政策、法律环境的建设步伐，建立灵活高效的投融资机制。基础设施项目投融资程序复杂、专业要求高，是一个非常复杂的任务和过程，需要进行大量的风险测量，并做好风险分担、税收结构、资金结构资产抵押等技术性工作，涉及法律、经济合同较多。因此，政府部门应积极创造一个有利于项目投融资的环境。
(1)市政基础设施项目的投融资政策应予以法制化。市政基础设施建设的投融资渠道的多元化和政策的开放性可以促进城市产业化发展。解决好市政基础设施建设的投融资问题，既可以减轻政府财政负担，同时又能使参与市政基础设施建设的公司企业获得可观的收益。由于市政公用基础设施投融资具有投资大、回收期长、资本垄断等特性，例如城市的供水、污水处理，垃圾处理等，其建设成本大，一旦投入以后，不可转移。因此，政府应进一步完善有关法律、法规和配套政策，形成新的有效率的市政基础没施建殴的投融资政策。
(2)通过投融资体制改革，实现垄断经营向开放竞争的市场格局转变。有一定经济回报的经营性项目，要在加快推进价格改革的基硎；上，按照特许经营方式，向社会公开招标，鼓励困内外各类经济组织采用BOT等投融资模式进行投资建设和经营，实行项目业主负责制，由投资者承担投融资风险。 (3)改善投融资环境，规范货币市场和资本市场的发展，创造新的投融资方式，鼓励上市发行股票、债券，扩大资本金和经营规模。
(4)通过制定相关法律或法规，规范项目投融资合同文本和项目运作规则。基础设施建设项目投资大、周期长，双方的权利和责任界定十分重要。合同约定了双方的权利责任，是联系双方的纽带，合同所约定的双方的权利是利益所在，构成了对投资机会选择、选定项目、测算回报率、获得利润的依据；同时，合同所约定责任也是成本所在，合同约定的义务界定了投资方成本支出。
2、在市政基础设旌项目的投融资上，一是划清项目纯公益性和非公益性．明确市场与政府投资主体，区分和界定好哪些是政府应该投资的，哪些是可以市场化运作融资的。二是建立以市场为主导的价格形成机制和财政补贴机制，完善政府财政投入机制。政府财政投入机制包括财政投入稳定增长的机制、财政补偿机制和财政信贷机制三个方面的内容。政府对纯公益性建设项目的财政投入应该是市政基础设施建设资金来源的主渠道，但是，政府财政性投入必须灵活多样化，财政资金无偿投入与有偿使用要相结合。这样一来，一方面考虑到了投资者的积极性、消费者的承受能力和社会的整体利益。另一方面能刺激第五章防范我国基础设施投融资风险的对策和建议企业愿意投资，主动降低成本，提高效率，满足公共利益的需要。对纯水利公益物品只能是财政无偿性的方式投入，但对非公共物品也应给予必要的支持，但支持的方式应该是多样化，最终达到改变财政补偿机制的目的。逐步将有一定投资回报和发展潜力的经营性市政基础设施的建设和运营，按市场加以配置，加快推进价格改革、建立合理的价格补偿机制。
3、在市政基础设施重大项目上采取“政府投资引导、社会投资跟进”等方式。由于在市政基础设施建设初期投资较大，政府可以在设立支持城市基础设施发展专项资金的基础上，通过支持应用项目
的开发，引导社会投资积极参与城市基础设施建设，有效地带动社会资金的跟进投资。例如，对于准经营性项目采用PPP投融资模式，需要一个合理的收益分享比例，政府可以以补贴形式提供支持。
4、制定市政基础设施特许经营办法，详细规定实施市政基础设施特许经营的范围、方式、实施程序，逐步建立起开放市政基础设施建设和经营市场的框架支撑体系。对于供水、供气、供热、公共交通、污水处理、垃圾处理等存量设施或新建设施，采取公开向社会招标等不同形式选择经营单位，由政府授权特许经营。
5、培育投资主体和专业化项目投融资咨询机构，完善投资回收补偿机制，保障投资者利益，增强市政基础设施项目对社会投资者的吸引力。由于市政基础设旌项目投资期限长、投融资成本较高，程序复杂，专业化要求高，目前，政府部门、金融机构、投资者对项目投融资特性缺乏足够深入的了解，项目运作经验不足，无论对于政府部门、还是投资人，必须借助具有专业化水平的项目公司和中介机构提供项目咨询意见和具体运作方案。因此，一方面应加快培育专门服务于市政基础设施建设的银行、专业化投资公司，为市政基础设施建设提供专业化、低成本、长期稳定的金融支持。另一方面，应完善投资回收补偿机制，增强市政基础设施项目对社会投资者的吸引力。对属于产业发展性质的项目关键是要理顺价格，同时运用财政、金融和税收手段，使收入达到弥补运行费用和设施投资的水平。对于基于公共政策和公众承受能力等原因，价格或服务收费一时不能到位，必须由政府出资建设或补贴的，可以采用政府资金与社会资金联合投资建设与经营的方式。
5．2搭建多元化、全方位“投融资平台”
在市政基础设施建设领域特别是在一些具有自然垄断性基础设施上，采取多种项目投融资模式，打破垄断，引入竞争机制，吸引社会投资，本身就是效率与公平的有机结合。改革开放以来，市政基础设施投融资经历了一个从完全青岛大学硕士学位论文计划式的投融资方式逐步转向市场化程度不断提高的投融资方式。主要类型有财政直接投资建设模式、利用城市经营资源建设模式、利用贷款和国债资金以及外资的负债融资建设模式、企业自筹资金积累建设发展模式、企业债券和股票融资建设发展模式等。从初级的完全计划投资转向以计划主导银行贷款相配套的过程，现在初步具备了多元化融资的渠道，但是主导性的还是银行贷款，或者政府以及政府背景的企业投资，其他一些多元化的，其他类型的融资形式，占的比重偏低，其中～个非常重要的渠道——银行贷款，所占比重却越来越高，其中蕴藏的风险也越来越大，因此，吸引民间资本、拓展新的投融资方式进入市政基础设施建设领域已势在必行。
l、发挥债券市场应有作用。
资本市场的一个基本功能是帮助转移风险(而不是消除风险)，债券市场主体应构建起以规范的市场多元化投资主体格局。以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥债券市场在资源培植中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全、监管有效的市场债券市场是我国债券市场主要任务。债券市场体系是由债券市场的参与者、债券工具、市场载体以及维护市场运作的制度基础所组成。
债券市场的作用主要表现在以下几方面： (1)降低信息成本，提高资本流动性。 (2)提供融资工具与便利交换。 (3)债券融资可降低融资成本。
(4)债券融资可改善融资结构，风险相对较低。 (5)实现资源配置与储蓄动员功能。
市政债券(Municipal Bond)是由地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，实际上是一种投融资方式的证券化。它是以政府信用保证为前提，以城市基础设施项目本身价值和预期稳定可靠的收入为保证，通过资本市场为城市基础设施项目建设筹集资金。市政债券可分为两大类：一般债务债券一类和收 益债券。一般债务债券是以当地政府信用和财政还款能力作为还本付息的保证，适用于普通公路、公园以及一般市政设施项目建设。收益债券足以某一项基础设施的有偿使用收入作为还债资金来源，为
该项基础设施建设而由地方政府授权代理的机构(企业)发行的债券，这些基础没施包括收费路桥、隧道、自来水厂、污水处理厂、电厂、地铁和港口等。由于收益债券的偿还，不是以政府税收为之担保，而是以有关项目是否盈利为前提条件，因而与一般债务债券相比，收益债券的投资风险往往要大一些。
我国基础设施投融资风险的对策和建议
在西方发达经济国家，许多地方政府是通过发行市政债券的方式筹措资金来进行基础建设项目建设的。美国市政债券市场对发行人的最大吸引力来源于较低的融资成本。美国市政债券市场不仅可以直接为城市市政基础设施建设融通所需要的社会资金，而且产生了一定的引导和挤出效应，吸引更多的社会资金用于投资回报高或回报不高、但利润稳定可靠的市政基础设施项目，这样政府可以将节省出的有限财政资金用于回报率较低的城市公益项目。
市政债券市场发展的可行性主要表现在： (1)法律为发行市政债券留有了～定的空问。
(2)国内金融创新层出不穷，为市政债券的发行创造了良好的市场环境。
(3)我国债券市场发展前景为市政债券提供了广阔空间，目前市场环境下，发行市政债券在技术环节和市场要素方面具有较强的可行性。
(4)相当规模的居民储莆存款没有安全、可靠的投资渠道，而债券市场可为其提供多渠道投资平台。信用风险是市政债券投融资的最主要风险，提高市政债券发行人的信用等级和质量以及与风险相关的信息披露、规范监管成为市场接受程度和债券定价的重要因素。
2、采取转让市政基硎{设施项目经营权模式。 对于一些竞争性的、准经营性的项目，可以投资入股、转让股权等方式、甚至可以完全控股方式转让基础设施项目经营权。这样做，一方面可以引入市场化的竞争机制；另一方面，可以盘活存量资产，提高效率，提前收回或部分收回全部投资。这类市政基础设施包括道路、桥梁等。
3、采用准BOT投融资模式。
BOT等投融资模式是非政府资本介入基础设旌领域，其实质是市政基础设施项目在特许期内的民营化，但在特许期内，政府将失去对项目所有权和经营权的拥有。准BoT投融资模式与BoT投融资模式的主要区别表现在项目投资结构和经营期限上，政府是项目公司的股东之一。由于政府资金或其他形式的资本注入，准BOT投融资模式可以提高投资者的信心，减轻投资者融资和还贷压力，降低投资风险。政府作为股东，准BoT投融资模式便于政府调控项目服务收费价格，并同时进行有效监管，能有效解决BOT投融资模式的不足。目前，这种模式一般适用于大型、关系国计民生的项目，如发电站、高速公路、铁路等项目。
4、BOT投融资模式是与TOT投融资模式有机结合。 2005年，青岛市排水公司与光大威水香港控股有限公司合作成立青岛光威污水处理有限公司就是一个例子。与典型的BOT投融资模式有所不同，青岛市排水公司以经评估后的现有存量资产入股成立合作公司，合作经营期限25年，负责海泊河、麦岛污水处理厂污水处理厂的继续投融资建设和运营管理，并从污水厂的运营中获得回报。该公司注册资本：15，257，380美元，RMB约1．263亿元，其中：市排水公司(甲方)以部分现有资产出资6，102，952美元，RMB约50，532，443元，占注册资本40％；光大威水香港控股有限公司(乙方)现金出资(银行提供贷款)9，154，428美元，RMB约8504．5万元，占注册资本60％。
5．3加强项目投融资模式研究和风险评估分析
进行风险价值模型、计算方法以及最优化理论研究，并将其应用于市政基础设施建设领域，应用于项目投资各方内部管理、业绩评估。通过大量的风险定量分析模型或方法，利用VAR工具等定性、定量分析方法测量基础设施建设项目在一定风险概率下的最大损失值，建立风险预警机制，是对风险管理系统的完善。没有对项目投融资风险的度量，就无法在不同投融资模式之间进行比选。通过对项目投融资风险的度量，可以及时选择与其相对应的风险控制对策，也可以说明项目投融资风险与收益
的对应关系，并据以选择与自身项目相适应的投融资模式。因此，应在今后市政基础设施建设可行性研究分析中应增加有关项目投融资风险度量的内容。
2、确定合理的项目投资回报率预期。
投资回报率预期预期主要取决于两个因素：机会成本和风险贴水。采取不同投融资模式进入基础设施建设领域本身就是一种经济行为，承担过高的投资回报率必然会对项目正常运行和其他项目的投融资带来风险。因此，首先应根据CAPM模型和加权平均资金成本计算公式，综合考虑项目的系统性风险，选择和确定一个合理的项目贴现率，推算项目的净现值、投资收益、基准收益率，并据以对项目的投资收益和机会成本进行比较，对项目的投资价值和风险作出定量分析和评价，以利于项目投资决策。其次，应尽量做第五章防范我国基础设施投融资风险的对策和建议出减少各类风险的安排，以期降低对投资回报率预期过高的要求，最终达到合理确定基础服务价格的目标。
第四章我国市政基础设施投融资现状及存在的主要问题
4．1市政基础设施投融资在我国发展现状
在我国，政府一直充当城市市政基础设施投融资的主角。20世纪80年代，我国在大型基础设施投资项目中引入了项目投融资方式，如深圳沙角B电厂采用了类似BOT投融资模式，标志着我国利用项目投融资方式的开始。进入90年代，外商直接投资成为我国经济增长的一种重要推动力，一是项目投融资作为一种特殊的投融资方式，以其自身特点成为吸引外资和民间力量参与基础设施项目投融资的桥梁，并在一定程度上实现了资金流向的转变，有助于产业升级、制约经济发展的“瓶颈”项目的建设发展。二是可以弥补国内资金缺口，促进技术、管理水平的提升。自1994年开始，我国开始研究BoT投融资模式在基础产业领域应用的问题。目前，指导BOT等投融资模式进行基础设施项目建设的主要依据如下：l、BoT投融资模式仍要纳入现行的外商投资法律体制。外国投资者可咀以合作、合资、独资的方式建立类似BOT投融资模式的项目公司。
2、政府不提供固定投资回报率的保证，在特许期内，如受中国政策凋整因素影响使项目公司受到重大经济损失的，允许项目公司合理提高收费标准或延长项目公司的特许期。
3、政府机构一般不应对项目作任何形式的担保或承诺(如外汇兑换担保、贷款担保等)，如项目确需担保，必须事先征得国家有关主管部门的同意，方可对外做出承诺。项目公司应承担投融资、建造、采购、运营、维护等方面的风险。
4、政府部门具有对特许权项目监督、检查、审计以及若发现项目公司有不符合特许权协议规定的行为，予以纠正并依法处罚的权力。
5、在特许期内，项目公司拥有特许权、项目设施的所有权，以及为特许权项目进行投融资、工程设计、施工建设、没备采购、运营管理和合理收费的权利，并承担对特许权项目的设施进行维修保养的义务。
6、特许权期限届满，项目公司应在无债务、设施完好条件下全面移交给政府。 4．2存在问题
造成我国市政基础设施投融资主体单一、融资渠道狭窄、投资效率不高的主要问题应主要体现在以下几方面：
4．2．1相关法律、政策
在发达的市场经济国家，法制贯穿了市政公用基础设施项目投融资建设与管理的全过程。BOT、TOT、PPP等项目投融资模式在国际上是一种成熟的运行模式。作为一种合同式的投融资方式，需要有一套比较透明、完善、规范的法律条文作为依据，使双方的谈判有章可循。市政基础设施投融资不同于传统的银行贷款，银行是市政公用基础设施投融资的重要的参与者，但现实是多数国内银行没有有限追索投融资的经验和规定，对这种投融资方式普遍持潼溪、观望的态度。一些地方在协议里明确要求， 特许权协议的所有权、收益权都不能质押和抵押。
l、我国《贷款通则》规定，银行贷款不能用于权益性投资，也就是既，商业银行不能为并购方购买股