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团登陆OTCBB的过程（见图一第4点），太宇机电的创业股东成为控股睿能集团82.04%的大股东。
以上是其公开披露的重组过程，如果重组过程确实是这样的话，这是一种严重的违规行为。自商务部“10号文”生效之后，境外公司要以支付股票（或者股权）的方式收购境内公司，只有两种情况下才会被许可（并且需要报商务部审批）：其一，收购方是境外上市公司；其二，收购方是境外特殊目的公司。但是，作为收购方的睿能集团，它既非境外上市公司（中国法律不认可OTCBB挂牌的公司是上市公司），又非特殊目的公司，那么它以股票作为支付手段收购境内的太宇机电，显然是不合法的。
工商变更资料完全迥异
既然换股收购这种操作模式不合法，那么它又如何能通过境内的审批呢？为此，我们特地查阅了太宇机电在注册地（沈阳）的相关工商变更信息。出乎我们意料的是，工商部门出具的太宇机电的工商变更信息，完全不同于其在境外交易所披露的。
工商资料显示，太宇机电借壳前的注册资本为2500万元人民币，股东结构为：沈阳智策投资有限公司（简称“智策投资”）占股25%，北京宇时科能机电设备有限公司（简称“北京宇时”）占股50%，韩国太峰产业技术株式会社（简称“韩国太峰”）占股25%。（如图二第1点所示）
而该公司于2008年5月3日签署的一份《关于吸收外方新股东的董事会决议》提到：“公司全体股东同意吸收一个新股东睿能有限公司出资相当于6300万元人民币的美元现汇，作为新股东加入合营公司，成为合营公司丁方。增加新股东后，公司注册资本由2500万元人民币增至8800万元人民币??丁方美国公司出资相当于6300万元人民币的美元现汇，占公司注册资本的71.6%（见图二第2点）。第一期在办理工商变更登记时到位20%，其余两年内到位。”
这份睿能集团的6300万现金增资方案，于2008年5月28日，获得沈阳经济技术开发区管理委员会办公室，以“沈开委发[2008]193号”文件审核通过。
进而，在2008年7月11日，辽宁奉达会计师事务所出具了“辽奉会所验字[2008]第051号”《验资报告》，太宇机电收到睿能集团首期认缴的注册资本
510万美元，折合人民币3497.61万元。以上工商变更信息说明，太宇机电在2008年4月份之时（也即借壳之时），睿能集团并非以换股的方式全资收购太宇机电，而只是作为一个新增股东参股进来。
太宇机电最新2009年的工商登记信息显示，太宇机电已经成为睿能集团的独资公司（如图二第3点）。由于工商档案里还没有关于该次变更的材料，我们无法查证后续变更的详细情况。一种合理的推测就是，睿能集团在2009年1月转板纳斯达克之后，利用所募集的资金，把太宇机电另外三家股东的股份全部收购了。
令人费解的矛盾现象
对比睿能集团在境外披露的情况和境内实际审批的情况，显然是相互矛盾的。2008年4月14日，其登陆OTCBB时，睿能集团就宣称已经换股全资收购了太宇机电，太宇机电成为其全资子公司（也就是说，是通过“一次性换股收购”实现的）。而同期的境内审核资料又显示，2008年同期睿能集团是以现金收购了太宇机电71.6%股权，直到2009年睿能集团完成转板纳斯达克之后才完成对太宇机电的全资收购（也就是说，是通过“分阶段现金收购”实现的）。
为什么会出现这种矛盾的现象？
分析认为，这是一组“阴阳合同”：在境内签订合法的“现金增资协议”，以应对境内的审批手续；而在境外则签订“换股收购协议”，并提交给美国SEC。
然而，既然以现金增资的方式，睿能集团完成了对太宇机电的收购，而且境内所有审批手续也完全合法合规，直接向美国SEC披露是现金收购不就行了吗？何必要多此一举、画蛇添足地在境外签订一份“换股协议”并向SEC披露呢？
但是，站在实际控制人的角度，其实单纯采取现金增资的方式是行不通的。如果太宇机电的股东把太宇机电的控股权，以现金方式出售给睿能集团，而又没有对睿能集团进行有效控制，这是有巨大风险的。比如，权益出售给睿能集团之后，睿能集团的原股东后续拒绝将睿能的权益回售给太宇机电的股东，这样太宇机电的股东就完全失去了对太宇机电的控制。
所以，在采取现金增资这种模式的同时，还必须在境外配合一种有效的控制壳公司的方法。因而，太宇机电最终选择了在境内实行现金增资的同时，在境外签订换股协议以实现对壳资源的控制。这种“阴阳合同”的模式，在表面上实现了“境内合法”的同时，也确保了商业交易方面的风险。■
《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双点评：
Smartheat的smart路线
Smartheat是这家公司的英文名字，中文叫太宇机电，但是我们在Smartheat的网站上看不到太宇机电，同样，在太宇机电的网站上也看不到Smartheat，这与其他在美上市的中国企业有意标榜自己是一家在美上市公司的做法迥异，总让人觉得这家公司有意掩饰什么。
太宇黑洞
前文揭示了Smartheat通过OTCBB反向并购上市的操作过程，但仍未能理清这套“阴阳”操作方式背后的逻辑，恐怕除了当事者，外人确实难以道明其中原委。不过我们可以从两个极端去推断，一个极端是Smartheat做的十分完美，外人看不明白，却又能步步走通，规范合法，直到成功转板；另一个极端是
Smartheat操作本身问题重重，只不过尚未有人深究。联系到《金融时报》报道目前在美国面对集体诉讼的中国上市公司多达16家左右（详见后文《中国企业：赴美上市变赴美上庭？》），多因为信息披露存在问题，因此，我们有理由推断前文“无法解释”的矛盾之处，有可能本身确实存在硬伤。
Smartheat和太宇机电的换股披露是确凿无疑的，在SEC（美国证交会）网站上还专门披露了一份换股协议，即以Smartheat的1850万股普通股换取太宇机电股东持有的太宇机电全部2500万元人民币注册资本。我们尚不知此时
Smartheat是否已经有了太宇机电股东的股份，撇开关联交易不论，但就换股收购一举，在十号文之后即可称得上前无古人，后无来者了。当我们准备惊诧太宇机电是十号文后第一例真正换股操作时，却发现其国内工商档案记载的真实交易完全是另外一回事：新股东睿能集团（Smartheat）出资相当于6300万元人民币的美元现汇，占公司注册资本的71.6%。原来换股的表象下，不过是一个增资行为而已。
这一作法让我们产生了三点疑问：（1）单纯增资行为是无法让太宇机电原股东进入Smartheat的，太宇机电原股东是如何成为Smartheat股东的呢？（2）OTCBB反向并购是无法融资的，我们也未看到当时的融资记录，6300万的出资从何而来呢？（3）明明是增资，为何境外披露的却是换股呢？
揭秘太宇
我们先看第一个疑问，太宇机电原股东如何成为Smartheat股东？换股完成后，根据Smartheat的披露，太宇机电的三家法人股东已经成为了Smartheat的股东，在Smartheat被睿能吸收合并后，又成为睿能（改名为Smartheat）的股东，也就是说，Smartheat向太宇机电原股东发放了股份，而这一股份基本可以判断就是依据换股协议发放的，除此之外看不到发送股份的其他依据。换句话说，太宇机电原股东根据换股协议取得了上市公司的股份。严格说来，太宇机电的股东都是法人，除了韩国股东外，其他两家中国企业应当按照境外投资程序办理，但这个法律手续并未办理，不过是在披露中增加了一条风险披露，而且是非常牵强的解释。
但取得了股份，对价如何兑现呢？也就是如何把太宇机电的股权置换给Smartheat呢？拿这个换股协议去审批显然是会遭到商务部门断然拒绝的，亦或者，太宇机电曾试着申报过，也未曾可知，但结果肯定是此路不通。那么，一个可能的替代办法就是收购。收购有两种办法，收购老股，或者增资。收购老股的结果会导致原股东套现，这一般是新进入Smartheat的投资人不愿看到的，而且这笔钱进入不到太宇机电，就无法用于后者扩产发展。因此，增资可能是一个更加可行的选择。
但钱从哪里来呢？我们注意到太宇机电的验资报告，2008年7月8日，确实显示Smartheat汇了500余万美元到了太宇机电账上。碰巧的是，我们在Smartheat在SEC的披露文件中发现，2008年7月7日，Smar theat向五十几名投资人发行过162万个Units（单位），每个Unit包含一股Smartheat的股票和三年内以6美元每股购买0.15股普通股的购股权，发行价格是3.50美元一个Units，累计融资567万美金，扣除中间花费的几十万美金代理费后，基本就是Smartheat汇入太宇机电的款项。时间相差一天，这让我们有理由相信，这笔融资款就是增资款的来源。
Smartheat打了一个很好的擦边球，即先办理增资审批，而后再利用外商投资法留下的三个月空间，在境外融资后，注入增资款。2008年5月28日增资事项获批，因此，Smartheat先融资再增资就有了充分的时间，整个过程先后匹配的毫无悬念。
在此后，Smartheat又有多次卖股融资行为，值得注意的是，与前次增资款卖增发股不同，后面卖的都是现有股东的老股，也就是说，太宇机电的股东在境外卖了一部分自己所持有的Smartheat股份，然后可能正是用这笔钱注入
Smartheat并收购了太宇机电中剩余的其他股东的股权，最后形成了Smartheat全资控制太宇机电的股权结构。至此，太宇机电才最终完全地装入Smartheat。而之所以Smartheat能够收购关联关系的太宇机电，又恰好利用了太宇机电外商投资企业的身份，这时政策上已经明确，外商投资的关联并购是可以获批的。 整个过程，境外卖股融资，境内增资收购，时间步调环环相扣，操作上可堪上乘。回过头来看，我们或许可以这么理解换股协议的存在，即换股协议是一种类似框架协议的安排，简单讲，Smartheat发1850万股普通股给太宇机电原股东，反过来，太宇机电原股东负责把2500万注册资本装入Smartheat，但具体如何实现，由原股东来解决。不排除当初太宇机电原股东试图尝试直接换股的做