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2015年中国股灾的成因分析和对策思考
第3章
2015年中国股灾形成的原因分析
在前文的阐述下对股灾的概念有一个基本的认识之后，我们将从技术层面和基本面着手，对股灾形成的原因做一个理性的分析，希望能带给政府和投资者一定的启示，最终促进资本市场的良性发展。
3.1 技术层面：艾略特波段理论、期现套利理论
3.1.1 艾略特波浪理论：首先，如果观察中国股市在2015年的走势，特别是从技术角度来看其形状，就如图3-1所示，图中是截止2015年9月底，上证指数日K线走势图，不得不说其形状与艾略特的波浪理论非常相似，艾略特波浪理论认为无论是多方市场或空方市场，每个完整的循环，将有八阶。其中前五阶周期是上涨而后三阶周期是回调;而在第一个五阶，1,3,5，这是促进指数上升奇数阶，2和4，是指数回调的偶数阶。在图3-1中，2015年的5浪上升过程代表着我们所熟知的这轮牛市，当指数上涨达到一定的高度，自然会开始下降，如果按经验法则来分析，市场会调的幅度应该是和上涨的幅度大致相当，那就是在途中我们看到的a浪，在今年六月的股市迎来的第一次暴跌。然而，由于一些特殊的外部因素，这一下降超出了理论跌幅，我们便可以称之为“股灾”，这就要求我们充分重视，制定相关措施，从而使资本市场恢复到正常的运行轨道。
图3-1 2014年11月到2015年9月上证指数K线图（来自同花顺行情）
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3.1.2 期现套利理论：在股灾发生之后，对于股灾的成因市场上众说纷纭，首先市场上最流行的说法被认为是对股指期货的指责，有人认为有机构在股指期货上恶意做空，带动市场的恐慌情绪，由此造成股票市场上的资金踩踏，股市下滑，而证监会也立马出台了相关的政策，限制股指期货上的做空行为，这也似乎默许此说法就是监管部门的官方意见。事实上，股指期货和商品期货的操作原理都差不多，唯一的区别是标的资产不一样，股指期货的标的资产是指数点数。IF合约的标的物就是在上海和深圳市场的300只成份股，同理可得IH 和IC指数期货合约就是相对应于上证和中证指数的成份股。有股票投资经验的朋友都知道，做空渠道在中国股市已经被限制，具体而言只有两种方式，除了融券之外，就只有做股指期货的这种方式。在这里有人提到了IC和IH，其实道理也和IF一样，只不过是对应的股票不同而已；还有就是上证50ETF，这个对于参与者的要求是很高的，我们就不做过多的讨论了。大家都把股票市场暴跌的矛头指向了股指期货的恶意做空，说白了就是开仓大量卖出IF,IH和IC合约，等到价格下降再进行平仓买入操作。在这里，我们还要补充一点，那就是股指期货合约与当前股票价格之间的关系？这就需要我们来了解一下著名的套期保值理论，期现套利是指某种期货合约在正常的市场情况下，一旦出现在期货市场和现货市场上产生较大的差距，利用两个市场的利差，低买高卖，并获得套利利润。从理论上讲，期货价格是商品未来价格的预期，而市场价格在当前条件下商品的价格是现货价格，按照统一价格理论分析，两者之间的价差就是所谓的“基差” （基差=现货价格 - 期货价格），理论上应该等于持有成本。如果基差与持有成本出现了偏离较大的情况，市场上就出现了套利条件。套利一般可分为正向和反向套利买两种。详情如下：
1、当现货价格被低估，期货价格被高估时，两者之间的价差变大并且超出无套利区间时，我们就可以买入现货，卖出期货合约，等到现货价格回升，期货价格回调的时候，我们进行相关的平仓操作，就能赚取套利的收益，这被称为正向套利策略。
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2、与上面的情况相反，如果现货被高估，期货被低估，那么同理我们就应该进行反向的操作，具体做法是融空现货，买入期货，等到两者之间的价格收敛就可以结束套利，这被称为反向套利策略。
期现套利策略的本质是对股指期货和指数价差进行投机操作。然而，在正常情况下依据市场可以分析和预测基差的变化，如果分析是正确的，那么你就可以获利，即使产生误差风险也比单向投机的风险低得多。
图3-2 期限套利原理图
股指期货理论价格的计算： 计算公式（以指数表示） 持有期净成本为（以单利计算）：
S(t)×r×（T-t）/365－S(t)×d×（T-t）/365＝S(t)×（r-d）×（T-t）/365 当r>d时，持有期净成本为正值；反之，为负值净成本。
期货理论价为:F（t，T）＝S(t)＋S(t)×（r-d）×（T-t）/365＝S(t)[1＋（r-d）×（T-t）/365]
如果以连续复利率表示，则：
[e持有期净成本＝S(t)
(r?d)(T?t)/365?1]e(r?d)(T?t)/365期货理论价＝S(t)
单利和复利的计算结果有差别，但很小。
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无套利区间的计算：
无套利区间是指在考虑交易成本的前提下，把正向套利的理论价格往上平移，反向套利的理论价格往下平移，从而形成的一个固定区间。在无套利区间中进行套利将导致亏损。
以TC表示总交易成本，组成部分： 1，交易费用，如双边交易手续费；
2，冲击成本 实际成交价与理想价格相比的差异。 无套利区间可表示为：
【S(t)[1＋（r-d）×（T-t）/365]－TC, S(t)[1＋（r-d）×（T-t）/365]＋TC】
回到我们讨论的话题，在中国想要做多是很方便的，不管是在股指和股票上都很容易；但是做空的话就和国外有很大不同，因为中国股市是单向交易的，唯一的做空渠道只能是融券卖出，或者在股指期货上做空，但是前者可行度不高，因为首先融券的成本很高，其次是券源不够丰富。
作为套利机构他们最想看到的是非常高的溢价状态或者折价状态，那样他们就可以灵活的运用套利策略来进行相关的操作来赚取收益。与纯粹的投机者相比，套利所承担的风险要小很多，只要价格回归到合理区间就能达到理想的套利效果，并且收益很高。
无需猜测价格就能获得收益的投资，这样大大降低了投资的风险，目前资本市场上存在着很多这样的套利机构。我们都知道期货市场的参与者主要有两类，一类是纯投机者，另一类就是套利者。然而两者的操盘手法却截然相反，如果投机者对于市场走势乐观，大量做多的话，套利者会建立起相反的头寸。
相反情况下，如果投机者大量做空股指，套利者将做多股指同时融空股票现货建立起反向套利策略，这时候股票市场会出现下跌，按照中国目前的市场条件，后面一种方式是大家所指的股指期货“恶意做空”的具体内容和方法。为此，我们不能道听途说，希望通过进一步的推论来证明本轮股灾发生的实质原因。
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