发布时间 : 星期六 文章2015年中国股灾的成因分析和对策思考 - 图文更新完毕开始阅读85fefee4f18583d0486459bb
2015年中国股灾的成因分析和对策思考
退一步讲，如果真的存在着上述所说的“裸卖空”者在做多股指期货的同时融空股票，造成中国股市急速下跌的话，那么市场会出现两个非常直观的数据反应：
（1）市场贴水幅度很深，使得机构套利者只能做空现货
（2）市场上融券量出现异常波动（这是在中国做空股票现货的途径）。 出于以上两点，我们选择了几个关键的沪深300指数节点来对其的升贴水状况进行分析：
图3-2 6月上证指数K线图（来自同花顺行情）
具体分析以上几个关键时间点沪深300股指期货近月合约的升贴水情况（数据来自中金所官网，具体数据见附录）：
图3-3 IF合约升贴水差值图
从上图我们可以看到在股灾发生之前（也就是6月20日之前），市场上并没有出现大幅度的贴水状况，一直是走势平平，只有在第一次暴跌出现之后，市
17
2015年中国股灾的成因分析和对策思考
场上才出现了明显的贴水状况，这也就说明在暴跌之前套利者做多股指期货做空的前提条件是不存在的，更为关键的是，我们也对之一段时间的融券业务量做了一个折现统计（数据来自东方财富网Choice数据，具体见附录）：
融券卖出量（亿）5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2015/5…2015/5…2015/5…2015/5…2015/6/22015/6/42015/6/62015/6/82015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/6…2015/7/2融券卖出量 图3-4 融券卖出量
从以上图表我们可以看出，沪深300ETF的融券卖出量一直没有增加，相反却一直处在一个十分平稳的状态。同样的，我们采取同样的办法对同时段IH，IC股指期货及其对应ETF融券卖出量进行了分析，得出了和IF相似的结果。那么这样问题就来了，到底是股指期货是背后黑手，还是另有蹊跷？
综上所述，IF合约是在暴跌产生之后才出现贴水的，而IH甚至都没怎么出现过贴水的状况，而IC也是在暴跌之后出现的深度贴水，同时IF,IH,IC的ETF融券业务量也是没有出现异常波动。所以在我看来，要把中国股市暴跌的原因归结于股指期货的恶意做空是不成立的。而我们可以看到的是，在暴跌发生时，IH甚至还出现了升水状态，这是十分反常的，也进一步说明了贴水条件不存在。 我们知道，引起股票下跌的直接原因有两个，一个是持有股票的人直接卖出，第二个是融券卖出，但是在前面我们也看到了，后面这条途径显然没有打开，所以股价下跌的直接原因还是持有者的卖出。而持有者卖出股票的原因在于股票的估值过高，害怕收益得不到真正兑现，市场的恐慌情绪造成的踩踏才是股市暴跌的原因。而我们都知道，在2014年以来，中国经济增速始终保持在一个平稳的状态，实体经济并不能支持资本市场过快的膨胀，这仅凭投资者和政府依靠的不断地资金流入是支撑不住的，价格的上涨的动力在于新入市投资者的资金投入，形成了一个典型的旁氏效应，既然是旁氏效应，那么迟早是要回归理性的。然而
18
2015年中国股灾的成因分析和对策思考
股灾来临之时，也就是场外杠杆资金无法满足指数增长的时刻。其实这一切十分的自然，并不像大家所想象的那么神秘，因为就像你手里的气球，容量是有限的，你不断往里面吹气，迟早他是要爆炸的。同样的道理仅靠杠杆是不可能满足旁氏维持所需要的指数增长的。
3.2 基本面分析：虚实经济发展不协调
现在看来，造成指数过快上涨的原因有以下三点：
（1）市场投资者对于持续宽松的货币政策预期。我们都知道，自2014年下半年以来，宏观经济基本面不太乐观，经济下行压力较大，因此要像之前一样维持较高水平的利率变得不太现实，还有就是过高对的存款准备金无法满足市场上的流动性需要，所以市场参与者普遍预期中国政府即将采取降准降息的措施，释放流动性来缓解国内经济压力，而这对于资本市场来说是一个好消息。
（2）投资者的“动物”精神。如果说单靠政府单边释放流动性还不足以引爆整个市场的激情，恰恰在这时，市场上出现了两个新的投资主题：“改革牛”和“互联网+”，党的十八届三中全会开启了改革的新篇章，而市场投资者也对此津津乐道，希望能享受改革的红利，具体反映在市场上就是投资者对国企改革概念股的追捧。我们都知道，近几年来马云和马化腾创造出了巨大的市场价值，市场也对互联网信息板块持续看好，而刚好在这时，国家巧妙地推出了“互联网+”的概念，一时间创业板风生水起，一石激起千层浪，持续走强。不仅仅是改革红利和互联网，当时市场上还出现了大量的炒作题材：一带一路概念，高铁板块，房地产板块等等。
（3）不合理的信用背书。在股市一路走高的情况下，国家相关部门机构和官方媒体出现了一些不符合常理的言论。首先是原证监会主席肖刚在两会期间对股市做出了这样的评价：本轮牛市的上涨是合情合理同时也是必然的，改革牛与中国经济的发展相协调；在大家眼里行事谨慎的央行行长周小川也公开发表言论：资金进入股市，是对实体经济的支持。一向代表官方言论的《人民日报》似乎也沉默不住，发表了“4000点才是牛市的开端”的文章。从以上观点我们似乎看到
19
2015年中国股灾的成因分析和对策思考
了国家也在默许和鼓励这波牛市，而恰恰在这个时候，场外资金彻底放松了警惕，大举入场，投资者的风险意识已然不复存在。
针对以上的三点，我们从投资者和政府两条线索对本轮股灾的形成做了一个形象的分析。
3.2.1 投资者角度：股市上涨与新开户数的正向反馈
新增投资者的数量反映了一个市场的火热程度，同时投资者作为市场主体也在很大程度上能影响市场的短期走向，促进市场价格快速上涨或是下跌。回顾2015年中国股灾，中国投资者数量在短期内激增反映出中国投资者存在的一个普遍问题：盲目从众心理。在前面我们也说过，市场参与者的可用资金是有限的，杠杆也不可能无限地放大，那么不断膨胀的旁氏效应该靠什么来支撑？结果很明确，就只有破灭。而能够最直观反应市场参与者热情的指标就是新开户数的变化，那么两者之间的关系到底怎样，我们做出了如下的分析。
为此我们选取了2015年前后的股市新开户数数据来进行分析探究，为了证明上证指数与A股新增开户数之间存在着正向反馈效应，我们使用Matlab+Wind平台抓取开户数和上证指数（2014年1月31日到2015年3月31日），得出以下图表结果（具体数据和编程过程见附件1）：
图3-5matlab结果
从以上结果我们可以得出：A股新增开户数基本可以作为上证同步指标。
20