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上市公司限售股质押的可行性法律分析——以基金会设立之融资案例为视角
忠三律师事务所 (李光胜 俞海)
文章来源：http://www.zhongsanlawyer.com/viewport/Detail.aspx?cid=33&id=668 时间：2010-07-29
近日，一位国内上市公司的自然人大股东欲设立个人基金会，找到笔者咨询设立基金会的相关问题。具体情况是：该客户是国内一家上市公司的控股股东，他有意拿出自己持有的该上市公司若干股票作为设立基金会的基金。针对这位客户的要求，结合其具体情况和相关法律规定，笔者为该客户设计了基金会设立方案，并对可行性进行详细分析论证。 依照我国《基金会管理条例》的规定，设立基金会至少需要人民币200万元现金作为原始基金。本文案例中，该客户持有的全部股票仍处于IPO上市的3年锁定期（也就是通常所说的限售期）内，并且，其个人暂时无法直接提供200万元现金，因此必然需要向其他方借款融资。而向外借款融资又必然涉及担保问题。相比其他担保形式，该客户其更倾向于以其持有的上市公司股票进行质押担保。但由于其持有的该上市公司股票目前仍处于限售期内，因此，是否能够以限售期内的股票（限售股或称非流通股）质押担保无疑是整个借款融资设立基金会方案可行性的先决问题。以下，笔者就我国上市公司限售股股权质押的可行性进行分析和论证，以期为金融危机时代背景下的上市公司拓宽融资渠道提供新的思路。 一、可能的“法律障碍”
《公司法》第142条规定：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”
《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.4条、5.1.5条以及《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.5条、5.1.6条均规定：发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让；发行人向证交所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。根据上述规定，上市公司发起人在公司股票上市之日起36个月内均属于限售股。
这里解释一下“非流通股” 和“限售股”的概念。所谓“非流通股”是指上市公司的股份中不能在证券交易市场上自由买卖的股票，通常包括国家股、国有法人股、内资及外资法人股、发起人股等，这类股票除了流通权与流通股不一样外，其它的权利和义务与流通股是完全一样的。“限售股”（全称是“有限售条件流通股”）是我国资本市场进行股权分置改革后所形成的特有概念，即原非流通股通过股改转为流通股，但其转让交易受到一定限制（一般是流通期限和流通比例的限制）的流通股。笔者认为，非流通股和限售股这两个概念尽管从证券的角度存在区别，但从法律的角度来看，由于限售股所受之流通限制，其在法
律本质上仍然与非流通股一样：持股人对该部分股份没有法律上的处分权（笔者将在后面分析处分权问题），即限售股在一般法律意义上仍然是非流通的股份。因此，笔者并未在本文中将“限售股”与“非流通股”两个概念的使用作严格的区分。
《物权法》第223条规定，债务人或第三人有处分权的股权可以出质作为担保；《担保法》第75条规定，依法可以转让的股份、股票权利可以质押。这样看来，根据现行法律规定来看，上市公司限售股似乎是不符合股权质押担保条件的。 二、最新的政策调整
在限售股能否进行质押的问题上，一直以来，分别负责办理两市股票质押业务的中国证券登记结算有限责任公司上海分公司（以下简称“中登上海公司”）和中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司（以下简称“中登深圳公司”）却存在不同的规定和做法。中登上海公司公布的《股票质押登记实施细则》并未明确禁止以限售股进行质押。而中登深圳公司在2010年之前一直适用的《深圳证券交易所上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知》第四条第4项明确规定：“非流通股在公司上市一年之内不得用于质押”。
2009年9月30日，中国证券登记结算公司（以下简称“中登公司”）发布了《证券质押登记业务实施细则》，该细则没有明确规定非流通股和限售股是否能够质押。2010年1月12日，中国证券登记结算公司深圳分公司发布的《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》的正文及附件内容，均未禁止为非流通股和限售股办理质押登记。也就是说，中国证券登记结算公司对两市非流通股和限售股质押作出了统一规定，没有采纳中登公司深圳分公司禁止非流通股质押的规定。
另外，笔者通过向中国证券登记结算公司深圳分公司咨询了解到：新的《业务指南》实施前的一个时期内，限售股质押的办理已经出现政策松动，有多起上市公司IPO发起人限售股成功办理了股权质押登记；根据新的《业务指南》，登记结算公司深圳分公司已经明确可以受理非流通股或限售股的质押登记申请。 三、可行性分析和论证
根据《物权法》和《担保法》的规定，作为出质的权利，必须是担保人有处分权的权利。所谓处分权，是指财产所有人对其财产有权在法律规定的范围内最终处理的权利，常见的形式有转让、放弃、消费、赠与等。根据民法学原理，处分权是所有权四项权能的核心，是财产所有人最基本的权利。这种处分权应当是权利人能独立行使的权利，并且该处分权的行使不存在任何法律上的限制或禁止。
前面已经谈到，限售股因所受之流通限制，导致其仍然不具有自由流通性，也就决定了限售股的持有人对所持限售股没有法律意义上的完整处分权。因此，上市公司限售股和非流通股并不符合《公司法》、《物权法》和《担保法》对于权利出质的条件。这其实正是中登深圳公司先前颁布的《深圳证券交易所上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知》明确禁止为非流通股办理质押登记的原因。
其实，作为下位法的中登公司发布的《证券质押登记业务实施细则》等规范性文件的
规定，并未明显地表现出与作为上位法的《物权法》、《担保法》等法律存在抵触。毕竟，《证券质押登记业务实施细则》并没有允许限售股或非流通股进行质押的条文。但是，笔者在仔细阅读中登深圳公司新《业务指南》的附件1《证券质押登记申请表》时，却发现在表格下方“申请人声明”中的第4条有这样的表述：“本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担，与中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司无关。”在这张表格中有一栏是填写“证券类别”的，而在表格的脚注里注明：“证券类别是指证券是‘无限售流通股’/‘限售流通股’/‘非流通股’”。那么，这张表格隐含的意思正是：限售股和非流通股均可以办理质押，但由此产生的质押无效的法律后果由出质人和质权人自行承担。
实际上，从条文规范层面看，无论是中登公司的《证券质押登记业务实施细则》还是中登深圳公司的《业务指南》均是将限售股和非流通股质押的法律风险明确交由出质人和质权人自行承担，既不禁止为限售股和非流通股办理质押登记，同时又回避了限售股和非流通股质押登记的法律效力问题。
笔者认为，限售股设立股权质押的无效性并非是绝对的。首先，《公司法》第142条和证交所上市规则的有关规定仅是禁止非流通股在锁定期内的转让行为。而由于上市公司的股票本就受到证交所上市规则的严格管理和限制，处于限售期内的股票本就无法自由流通转让，以其设立质押，出现因质物所有权人变更而导致出质人最终不享有对质物之处分权的情形并不会出现。其次，就《物权法》和《担保法》关于权利质押的规定而言，究其立法本意，也只是强调出质人对用以质押的权利应当享有处分权，以保证当主债权无法实现时，债权人（质权人）可以通过实现质权得以优先受偿。同上分析，由于股票在限售期内的不可转让性，同时，《证券质押登记业务实施细则》第6条规定，“证券质押登记不设具体期限，解除质押登记，需由质权人申请办理”，由此可见，以限售股出质对质权人来说具有相当的可靠性。当事人仅仅需要确保主债权的债务履行期均晚于出质股权的锁定期，这样方能确保在实现质权时，出质人在法律上对出质股权已享有完全的处分权。总之，这种做法既是质押担保关系当事人的真实意思表示，又不损害国家、集体和第三人的利益，不应当被法律一概认定为无效。
现实案例中，绝大部分上市公司的大股东以其持有的上市公司股票出质，是为了向银行等金融机构贷款融资。对于持有限售股和非流通股的股东而言，在政策面不禁止办理股权质押的情况下，完全可以考虑以手中持有的限售股或非流通股出质为企业融资。在实务操作中，应当注意借（贷）款期限的设定问题。由于不同的限售股和非流通股有长短各异的锁定期（限售期），因此，在与第三人或银行签订借（贷）款合同时，必须注意将借（贷）款期限设定为不短于拟用以质押担保的限售股剩余的限售期期限。这样做的目的是防止出现一旦借（贷）款期届满债务人无法偿还借（贷）款，而限售股仍未解禁，导致质权无法及时实现的局面。
四、结论
通过在规范层面和实务操作层面的分析和论证，笔者认为，只要操作方式规范得当，以上市公司限售股和非流通股进行股权质押并不必然导致因违反法律规定而无效，相反正是灵活运用法律的充分体现。在与中登深圳分公司有关工作人员的交流中，该工作人员也向笔者道出了此项政策变化的缘由：之所以为限售股和非流通股的股权质押解禁，也是为了“与时俱进”，拓宽企业融资渠道，解决金融危机时代背景下的融资难问题。这实在与笔者分析此问题的初衷不谋而合。