发布时间 : 星期一 文章《公司法基础》都提出了哪些理论by 中欧法学院院长方流芳1更新完毕开始阅读d41746da33d4b14e852468a2
美国公司适应政治制度的产物；（德国和日本的经验表明）金融机构本来可以大宗持股，并对公司进 行认真的监督，但是，美国法律和政治故意遏阻金融机构大宗持股，人为地造成了股权分散。美国法律和政治青睐“割据”（fragmentation）局面： “小银行强烈希望维持金融割据，小企业认为小银行的服务比大银行好，这些集团对国会产生了举足轻重的影响”，割据局面造成股权分散，公司经理成为股权分散 的受益人。不管经理们最初是否推动了割据的法律出台，在法律出台之后，“割据局面的稳定延续大概应当归因于作为一个利益集团存在的公司经理。”（页 209）按照Mark Roe的认识，美国公众公司的出路是私有化，即：从公众持股的公共公司转变为机构持股的封闭公司。
Bernard Black认为，公司管治的改革目标不应当简单地从经理控制变为机构控制，但是，应当形成机构的声音（让机构持股人在董事会保有的一定份量的席位）。如果 若干机构持股5%到10%，并且很容易增持到10%以上，机构就可以共同推举代表少数股东利益的董事，机构推举的董事和内部董事可以相互制约，从而形成一 部分代理人（金融经理）监督另一部分代理人（公司经理）的局面。相反，机构通过持有多数股份而控制公司，固然是强大的监督力量，但是，“强大的监督力量不 可避免地导致控制权的滥用。”（页211）
John Coffee对Mark Roe的以上观点持有异议，他认为：推崇金融机构持股的管治模式，表明了“外国月亮更圆”
（grass-is-always-greener）的心态―― 人们总是容易把外国模式理想化而忽略它的成本；美国机构股东的冷漠或许能够从另一方面得到解释：“看重股票流通性的股东在公司控制权面前迟疑不决。” （页218）其实，这和中国“股民”的心态非常相似，“股民”总是担心“炒股炒成股东。”
John Coffee进一步指出：“谁去监管监管者”是一个永无穷尽的问题，何况，没有理由相信金融机构的经理比公司经理更
负责任。法律对金融机构的过分管制 （over regulation）固然存在，但是，机构股东对参与公司监管持消极态度，究其原因，不是过分管制，而是缺乏动因。（页218）。 6．并购是影响公司管治的市场力量
Henry Manne认为，公司控制权是一种财产，层出不穷的兼并、收购和接管表明：控制权的交易市场已经存在（页223）。并购既提升效益，又是监管经理的市场力 量――这一论断以下列认识为前提：经营不善的企业，其股票市价低于同行业或类似的企业，所以，大宗买进该企业的股票，取得公司控制权，更换经理班子，有可 能获得超额收益（224-225）。但是，Michael Jensen持不同看法，他认为：当公司的借贷资金闲臵并且存在无偿现金流入的时候，经理总是会发动低效益的、甚至是得不偿失的并购，其用意是减少进入股 东的现金流，扩大自己掌握的资源，因此，并购通常意味着代理成本增加。Michael Jensen主张：公司应通过发行债券而赎买股份，能够减少经理控制的资源，进而减少代理成本（225-227）。
Yakov Amihud和Baruch Lev认为：集团式兼并（conglomerate mergers，兼并行业不相关的企业，组成集团公司）不是减少而是增加了代理成本。人们常常说，集团式兼并能够发展多角投资，分散投资风险。可是，在一 个发达的资本市场，股东自己就可以进行多角投资，不必由公司去发动兼并。集团式兼并应当从经理化解“雇佣风险”的动因得解释――经理的人力资本是一种交易 专用财产，它既不能分散投资，也不容易找到市场；经理的权位、薪酬和公司业绩相关，如果公司是单一经营，一旦公司不能实现预定的业绩目标，经理收入就要下 降，甚至会因为公司破产而丢失工作。但是，当公司通过集团式兼并而开展多种经营之后，公司的收入会趋向稳定，破产的风险减少，经理的权位更加稳固（页 232-233）。
一系列的实证研究表明：无论公司收购是否成功，在标约发出的时候，目标 公司股东都获得高额的溢价收入（股票市场价与标购价的差额）。在成功的收购，目标公司股东实现了溢价收入；在失败的收购，目标公司股东最终丢失了溢价收 入。在收购过程中，收购方的股票市价也呈上升趋势，只是上升幅度小于目标公司；收购完成之后，收购方的股票市价呈下降趋势。总的来说，目标公司股东是收购 要约的主要受益人，收购方股东蒙受了少量损失，但是，双方得失相抵之后，收入还是超过损失（页235-248）。Richard Role 对这一现象另有独到见解，他认为：至少有部分溢价收入是来自收购方的价值转移，收购溢价在很大程度上来自收购方对目标公司股票价格的错误计算（页 233-235）。在竞价过程中，赢家肯定是出价最高的人，竞价的赢家往往也是一个做亏本生意的赢家（页254）。 7．董事在并购中的义务、法律对收购要约的管制和放松管制 在公司并购中，董事应当承担什么样的忠实义务？这是一个无法脱离制定法 和商业惯例而得到回答的问题。1968年，美国制定了“威廉姆斯法案”，许多国家群起仿效（我国证券法第四章“上市公司收购”也是以“威廉姆斯法案”为蓝 本，但是，限制更为严格）。Easterbrook和Fischel的论文指出：“威廉姆斯法案”给那些为了保住权位的目标公司经理提供了对抗收购的时间 （页258），这既违反效益，也没有实现公正。 敌意收购(hostile acquisition)是并购市场最引人注目的交易：当收购方不能通过谈判而兼并目标公司的时候，转而与股东直接交易――买进目标公司股东持有的股票， 入主公司，更换现有的经理班子。所以，敌意收购是指威胁目标公司经理权位的公司控制权接管，因此，目标公司的经理把收购方看成敌对势力，敌意收购多采取收 购要约的形式。
Easterbrook和Fischel认为，收购要约是让各方受益的 交易：目标公司的股东获得了溢价收入，收购方获得了目标公司的真
实价值和收购成本之间的差额，即使没有转让股份的股东也获得利益：股票的市场价格因收购而 上升（页259）。更重要的是，收购发出了一个信息：如果公司经理表现不好，收购要约所代表的市场力量就会发难，出面接管公司，罢免不称职的经理；收购要 约对公司经理构成一种威胁，在收购要约的压力之下，公司经理不得不减少代理成本，股东利益因代理成本的减少而增加（页260）。然而，“威廉姆斯法案”使 目标公司经理有能力挫败一个“多赢”的交易，从而是反效益的。 按照逻辑一致的推论，Easterbrook和Fischel对抵制收购的措施持否定态度：
第一， 目标公司的经理是对抗收购的主要力量，其动机是保住自己的薪酬和地位，但是，他们假装为了寻求更高的出价而抵制收购，“任何拍卖人都知道，一心要获得最高出价，其结果只能是无法成交。”（页260）
第二， 如果收购因抵制而受挫，目标公司的股东必定会起诉董事、经理，要求后者按照股票收购价和市场价之间差额进行赔偿；即使抵制收购引发了更高的出价，股东作为 一个整体并没有获得利益：目标公司股东过分的溢价收入意味着收购方股东的损失，两者相互抵销，收购出价的提升只是从收购方股东到目标公司股东的一种转移支 付，而抵制收购所消耗的资源则是实在发生的损失（页260）。
第三， 从长远利益来看，抵制收购将减少收购要约。“如果目标公司股东从交易中获得全部利益，就没有人发出收购要约，目标公司股东也就无从获得溢价收入。”（页261）
Easterbrook和Fischel甚至对收购竞价也持怀疑态度， 他们认为：首先发出收购要约的人负担了寻找和评估目标公司的信息成本，后来的竞价人搭乘了便车，竞价成功意味着首先发出收购要约的人所进行的信息投资血本 无归，这将使以后的收购方减少信息投资，从而减弱市场监管的威慑力（页261）。 按