发布时间 : 星期三 文章耶鲁金融市场第9课更新完毕开始阅读e06f551c14791711cc79178d
合中合适配置的结果。
大家一定熟悉以下计算。
如果你在1925年底，在各种资产类别中投资一美元，并持有这些资产，达到81年，也就是到2006年底。比如你用一美元投入到短期国库券（treasury bills），那最终结果是19倍。听上去不错，经过81年你的钱翻了19倍。
但是，如果考虑到通货膨胀消耗了其中的11倍，而你是一个像耶鲁那样的机构，所消费的只能是在通膨收益之后才发生，那么，将钱投到短期国库券，就不会赚得太多。 假如你设定在一定的风险范围，将一美元投到债券市场，经过81年的周期，就会获得72倍的收益，这再看在通膨收益之后可以消费的实际值。
但是，当你转变投资方式，从借钱给政府，无论是短期债券或是长期债券，转变为投资到股权市场，所获收益就会产生令人震惊的差别。
仅将钱投到一个普通的多元化股票投资组合，就会获得本金的3077倍。
如果你设定更高的风险范围，将钱投到一个小盘股票的投资组合，就会获得本金的15922倍！
所以，相比长期债券的72倍、短期债券的19倍，股票所有者绝对盖过购买债券的人，小盘股票几乎达到本金的16000倍；大盘股票也是本金的3000倍以上。（那是大得许多啦！） 分散（多元化）投资是否有意义？我的意思是，你为什么这样做？如果股票能够使你获得本金的16000倍，为什么你要把资产投到债券？债券只有72倍，明显是拖收益的后腿呀，关键点在哪呢？
这个问题，尤其是在20世纪80年代，对我个人而言非常重要，因为我们正在试着为耶鲁设计一套合理的投资组合，如果这套合理的投资组合只涉及识别高风险资产类别，把所有资产都投到，如小盘股票，这就不会浪费投资委员会用很长的时间，就会理解他们并不需要花钱雇我来做这些事，他们自己就能做。而他们不雇用我，我就没有任何收入来养家糊口了（笑）。
因此，投资远不只是识别高风险资产类别，把资产投进去，就放任自流啦。
我回去仔细地研究了罗格.伊博森的数据，有许多例子都能说明这一点，但是，最引人注目的是发生于1929年10月的崩盘。
在股市高峰期，你投到小盘股票的每一美元，到了1929年底，都会损失54%；到1930年底，损失本金的38%；到1931年底，损失剩余的50%；到1932年6月，又损失剩余的32%。
所以，你在股市高峰期投入的每一美元，到1932年底就只剩下10美分了。
在某一时刻，当你的美元在变成美分时，你会说，得了吧，这太荒谬啦，持有这些高风险的小盘股（risky small-cap stocks），对我来说毫无意义。而你要卖出小盘股，会把钱投到
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哪里呢？是投到长期国库券还是短期国库券吗？
当然，这就是绝大部分投资机构在上个世纪30年代、以及40年代和50年代的所做所为。
只要人们还记得在大萧条时期股市崩盘的痛苦经历，人们就会对这种情况说，要避开这种风险资产，对于受托人或个人来说，持有这些叫做股票的高风险资产都是毫无意义的。 事实上，我浏览过一些当时的文献资料，那时流行的文献资料，有一篇在《星期六晚间邮报 Saturday Evening Post》上的文章，主要是说，你不应该说什么股票证券，这样的说法太荒谬了，应该称之为“危券”（insecurities 不安全的）（笑），因为这些东西是如此高的风险。
不过，这种看法恰好出现在错误的时候。如果你在1932年6月将一美元投到小盘股，那到了2006年底，你就会有了159000美元。这时正是在最大机会的点上，人们处于产权投资市场最大商机的点位上。（所以说这篇文章发表在错误的时间） 简而言之，对于长期投资者来说，股权偏好绝对是明智的选择，但是，分散投资很重要。你必须将风险资产类别限制在一定程度，这样即使面临非常不利的市场状况，也能使你保持这些仓位。
下面讲第二点，市场时机。
这里要引用一个例子。在几个月前，我以前的一些学生和我的一些同事，在耶鲁俱乐部举办了一次很精彩的聚会。
在20世纪80年代，我刚到耶鲁时，常给大班上课，在最后的一堂课上，总会提及凯恩斯的《通论 General Theory》，从中引用我认为是凯恩斯，这位最优秀的作者之一，关于投资管理的一些内容。
我用过的这本特殊的书被折叠过很多次，那是一本平装版的书，当时显得是七零八碎的。 而参加聚会的人们还记得这件事，所以，在聚会上就把相同的书送给我作纪念。 这让我狐疑，他们是不是在暗示，我该退休了？（笑）我搞不清楚了，感觉就像是一个退休聚会，而我觉得，我退休还太年轻了吧（笑）。
但是，作为一份礼物，他们送给我的是一本凯恩斯《通论》的首版书。
后来，有一次我坐火车回纽黑文的路上，翻到这一段话，凯恩斯写道，“大规模转移的想法，由于各种原因既行不通，也确实无需求。那些试图晚卖的、试图晚买的，以及经常既晚卖也晚买的大多数人，都要遭受沉重的费用，而且发展得很不稳定，并形成投机的状态。”
凯恩斯说的绝对正确。
我已经提到过的，我写的第一本书《首创型投资组合管理Pioneering Portfolio Management》，讨论了机构投资者所面临的挑战。
接着，我写了《非常规的成功 Unconventional Success》一书，专门研究个人投资者。
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在这本书里，研究了投资者的个体行为，即研究2000年3月，网络泡沫暴跌时，投资者对共同基金的购买和售出的个体行为。
我的做法是，选出十个运作最好的网络基金，研究这些基金从1997年到2002年的收益情况。
在某一时段上，我觉得是一个令人惊讶的起始点。
如果你对这十个运作最好的网络基金从1997年到2002年进行分析，（就会看到）时间加权的收益（the time-weighted returns）为每年正的1.5%，因此，尽管这些基金表现为一会涨一会跌，但时间加权后还是为每年正的1.5%，这就是你在招股说明书或在广告中看到的数据。
对此你会说，这有什么大不了的，既无伤害，也不违规。
还有另一种方法来看收益，就是美元加权收益（the dollar-weighted returns）。 美元加权收益实际上是描述这些基金投资者团组经验的一项更好的指标。
美元加权，显然就是将现金流的进入和支出计算在内。当你计算美元加权收益时，你会发现，有137亿美元投资到这些基金，而在投资者提交的137亿美元中损失了99亿美元，所以，在这些基金中，投入的钱损失了72%。
由于在这个分析方法中，还要涉及到税收和共同基金，所以你会接到一张已经产生了资本收益的税单，这是由投资经理运作投资组合所产生的，在实现了收益的阶段，而你（作为投资者）可能还没有分享到收益（就要交的税）。 因此，除去损失的99亿美元，基金剩余数量为总额的24% 即33亿美元，还是会产生收益的。
然而，痛上加痛的是，你损失了72%，还要拿张税单，对已经投入所剩下的24%（基金产生的收益）纳税，这可不是什么令人高兴的事情。
在我写完这本书之后，晨星（Morningstart）公司对所跟踪的股权类别中的每一个股权，做了非常广泛综合性的研究。
晨星公司对17种类别的股权共同基金，做了美元加权收益和时间加权收益的比较。 （他们发现，）这17种类别中的每一种，其美元加权收益都低于时间加权收益。 这是怎么产生的呢？
这些投资者和网络技术基金的损失都是同步的：基金上涨后他们就买入，基金下跌后他们就卖出。
当你买高而卖低时，不管你以多大的热情、多大的交易量来做，确实很难产生收益。 晨星公司的研究非常令人疑虑个体投资者的市场时机选择能力。像有组织似地，在股市上涨之后，投资者都买进；股市下跌后又都卖出。
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最严重的问题是，那些基金表现出极大的波动性。
在晨星公司称为“保守配置型基金”中，每年存在0.3%的缺口，这看起来不是一个大数，但是，很明显，当你希望获得高于市场水平一个或两个百分点时，却由于你的市场时机选择无能而每年损失0.3%，那就成为一件坏事了。
然而，如果你看看科技基金类别，在十年间，美元加权收益与时间加权收益之间的差距，却是13.4%。这真是令人口瞪目呆！
按复利计算十年期间13.4%的差距，那真是一个非常大的差距。即，当谈到投资界的实际经验时，在招股说明书中共同基金的数据与广告中的数据，也就是时间加权收益与美元加权收益之间的差距，是非常巨大的。
我并不是只挑个体投资者的毛病，也要挑挑机构投资者的刺。
在为我的第一本书《首创型投资组合管理》所作的研究之一，就是关于1987年10月那次股灾前后，所有养老金和基金的行为表现。
我之前提到1987年10月的股灾时，没有解释是什么。（因为）在秋季学期，我还在经济系教一个该专题的研讨班。
在我开始要讲1987年10月所发生的情况时，我环顾了整个教室，意识到在座的学生在1987年时也就是3岁或4岁，并不会看当时的《华尔街日报 The Wall Street Journal》（笑）。
所以，那就给大家讲一点来龙去脉吧。
那次股灾确实是一件非乎寻常的事件，根据我的估算，这是一次标准偏差达到25个点的事件。
（要知道，）有一个点发生在标准偏差之外的概率是三分之一；有两个点发生在标准差之外的概率是二十分之一；有三个点发生在标准差之外的概率是百分之一；有八个点发生在标准偏差之外的事件，那是做六万亿次才出现的。
（所以，）你根本无法想象出一个数，来描述这个25个点发生在标准偏差之外的事件。我觉得，对于我们任何一个人的实际理解能力来说，这个数真是太大啦！
其实，这次股价暴跌，在一天内美国的股价的跌幅，取决于所关注的那种指数，都在21%--22%。
有意思的是，世界其他最主要的市场要是出现这么大的暴跌，就会闭市了。 这种一天之内股价暴跌的情况，是几乎不可能的。
当然，这只是股价上的变化，并没有牵连到经济上的，或是企业前景的任何基础性的变化，这仅仅是一桩金融事件。
所以，如果股价下跌，而同时债券价格上涨，当人们卖出股票，钱就会去了别的地方，也就是流入了债券市场。
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