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看来，茅台都是优于五粮液的。第三，其高端的定位和单一品牌化营销策略又比五粮液成功，因此，茅台的白酒比五粮液的白酒无论是销量还是价格上都更胜一等。第四，茅台的股利分配政策比较诱人，相对来说五粮液的股利分配少，因此市场上买入茅台的资金也相对更多。这就是五粮液做不过茅台的原因。
问题三：搜集相关资料，结合战略分析、会计分析和财务分析的内容，分别评
估贵州茅台和五粮液的公司价值，要求运用现金流量折现法计算出具体股价。 （一） 战略分析、会计分析和财务分析 1、 战略分析
表2-3-1
战略分析 外一般宏部观环境环分析 境分析 茅台 五粮液 1）政治因素：国际政治风云变幻，美国复苏缓慢，欧债远未结束，新兴经济增速放缓，中东政局持续动荡，亚太地区争端不断经济发展阻力重重，各种因素影响着全球经济走势。 2）经济因素：一方面中国经济面临着下行压力加大、内生动力不强、通胀压力依然、市场信心不稳、有效需求不足的种种风险，白酒行业增速放缓不可避免。另一方面投资减少，出口受阻，消费增长缓慢，部分行业产能过剩。 行业环白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等日益显现，受经济境分析 下行压力加大等因素的影响，白酒行业高景气增长态势结束，将进入中低速发展的调整期，行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在2013 年完全显现。白酒行业面临前所未有的压力。 竞争优势环境分析 部分企业发展较快，营销手段和模式不断创新，竞争更加多维化、白热化。同时，全国规模以上白酒企业产量突破 1200 万吨，行业产能扩张过度，供大于求。大量资本进入加剧了行业竞争，竞争压力不断加大。 1）公司拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的文化、独有的环境、特殊的工艺等五大优势所组成的核心竞争力; 2）公司主要产品是国内白酒市场上唯一获“绿色食品”、“有机食品”称号并受原产地域保护的优质白酒产品； 3）作为白酒行业龙头，公司已连续多年实现跨越式发展，奠定了坚实的基础，具有较强的抗风险能力。 1）品牌价值持续攀升，连续18年稳居行业第一，核心价值优势凸显。 2）质量管理体系健全，产品质量广受赞誉 。 3）传统工艺技术秉承至今，独有核心技艺世代相传，独具竞争优势 。 4）“十里酒城”规模，为生产高质量产品提供坚实保障。 5）技术技能人才优势明显，为可持续发展奠定了人才资源保障。 6） 自然生态环境得天独厚 。 7） 营销网络健全，覆盖广泛。 8） 企业文化独具特色，铸就了竞争软实力。 1） 跨行业多元发展能力不强。2009年，五粮液开始向酒类以外的行业延伸，带来收入和利润的剧增，但相对于成本来说，收益并不理25
内部环境分析 优势 弱势 1） 深受假冒产品的侵害 2） 消费的顾客年龄断层 3） 国酒酿造区及赤水河生态环境保护形势不容乐观 4） 由于工艺特殊，产能无法快速想。为71.31%，但整个企业综合增长 毛利率 5） 受国内外各种酒类的竞争激烈 2） 成本费用较高。 3） 内部管理制度不健全。在五粮液集团内部，王氏家族的影响牢不可破，容易造成内部管理的混乱，滋生腐败。 4） 遭证监会立案调查。2009年9月23日，证监会在通报中称，经初步调查，发现五粮液涉嫌存在三方面的违法违规操作，即为按照规定披露重大证券投资行为及较大投资损失，未如实披露重大证券投资损失，披露的主营业务收入数据存在差错等。 机会 1） 社会的发展，引导消费升级，1） 公司是行业内少有具备浓香、酱为茅台酒的奢侈品定位发展提香、兼香、果酒产品大规模生产供了空间。 能力的企业，公司具备诸多核心2） 各级政府的重视和支持，为茅竞争能力和较强的资金实力优台发展提供了保障。 势，在行业发展和整合进程中具3） 茅台走出国门，实行国际化是有更多的优势和机遇。 茅台发展的下一次重大机遇。 2） 国家政策扶持。白酒一直在我国4） 贵州省委省政府对茅台发展高酒饮料中居于主导地位。白酒企度重视，把酒的发展作为“五业是一个利税大户，所以各地政张名片”之首，为茅台的可持府争相扶持。 续发展提供了强大动力。 3） 居民消费水平提高。随着中国经 济的发展，人们生活水平的提高，消费群体不断壮大，对白酒的需求量也不断增加。 1）白酒行业进入行业调整期，发展速度放缓，高端白酒价格持续下滑，中国白酒市场特别是高端产品市场竞争将更加激烈； 2）酱香系列产品增长放缓，面对更为激烈的市场环境，其占市场份额偏小，品牌号召力偏弱； 3）白酒行业今年与往年相比政策性和市场压力更大； 4）假冒侵权现象依然存在，对公司形象和产品形象造成一定负面影响。 1）市场竞争激烈，产能结构性过剩。长期以来，白酒行业进入门槛较低，导致行业厂家众多，高度离散，行业集中度低。而近十年，随着白酒行业快速发展所形成较高景气度，业外资本进入加剧了行业竞争。 2）高速增长将会放缓。从2012年白酒行业出现的诸多情况来看，宏观政策和经济环境的变化，引导白酒行业进入调整期，高端白酒的消费群体将会趋向多元化。白酒行业数量型高增长形态可能将不复存在，行业将进入常规发展阶段，2013年的增速可能将会进一步放缓。 威胁 2、会计分析：
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（1）茅台资产负债表主要数据分析 表2-3-2 2008年 2009年 9,743,152,155.24 2010年 12,888,393,889.29 2011年 18,254,690,162.04 2012年 22,061,999,850.17 货8,093,721,89币1.16 资金 应8,773,829.54 收账款 其38,500,000.0他0 应收款 8,641,133.54 5,140,970.04 1,587,162.19 17,818,147.27 3,116,594.28 35,684,386.54 39,264,375.31 137,968,684.11 由上表得知茅台最近五年的货币资金每年逐渐增加，主要原因是销售增加所致，表明茅台销售业绩良好。应收账款和其他应收款波动较大，2012年达到五年里最高，应收账款增加的主要原因是由于子公司应收销售款增加所致，其他应收款增加的主要原因是公司支付土地使用权竞买保证金等所致。应收账款和其他应收款期末金额很大，需要格外关注，公司应该根据合理的方法计提坏账准备。
（2）茅台利润表主要会计数据分析 表2-3-3 2008 2009 9,669,999,065.39 2010 11,633,283,740.18 2011 18,402,355,207.30 2012 26,455,335,152.99 14,008,450,702.17 12.82 营8,241,685,564.业11 收入 净 4,000,759,343利.11 润 每4.03 股 收益 4,552,888,944.00 4.57 5,339,761,496.97 5.35 9,250,323,807.62 8.44 ①收入是企业利润的来源，同时也反映该企业市场规模的大小。数据显示，公司营业收入逐年增长，并且增长速度也在提高，2012年的营业收入涨幅为43.76%，说明贵州茅台销售状况良好，市场发展前景较好。
②净利润是它是衡量一个企业经营效益的主要指标。净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差。公司每年的净利润都在持续上涨，2012年比上年上涨了51.44%，反映企业盈利能力强。
③每股收益，又称每股税后利润、每股盈余，指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一，是分析每股价值的一个基础性指标，该比率反映了每股创造的税
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后利润、比率越高，表明所创造地利润越多。不断上升的每股收益反映了茅台股票的投资价值高。
（3）五粮液资产负债表主要数据分析 表2-3-4 2008 2009 7,543,588,700.03 2010 14,134,459,002.65 2011 21,550,861,665.98 2012 27,845,507,237.17 货5,925,396,59币4.68 资金 应5,170,935.73 收账款 其25,692,147.4他3 应收款 102,759,224.96 89,308,643.66 75,620,180.15 80,997,122.24 68,864,328.27 37,700,601.64 42,779,907.20 25,692,147.43 由上表得知五粮液2008-2012年货币资金持续增加，表明五粮液经营业绩良好。应收账款和其他应收款波动较大，在这五年之中，2009年应收账款和其他应收款最多，应收账款达到了102,759,224.96，其他应收款为68,864,328.27，主要是并表范围增加所致。
（3）利润表主要会计数据分析 表2-3-5 2008 2009 11,129,220,549.61 2010 15,541,300,510.85 2011 20,350,594,468.71 2012 27,201,045,951.34 营7,933,068,723.业21 收入 净 1,829,699,892利.55 润 每0.48 股收益 3,466,668,431.51 0.86 4,562,056,835.60 1.16 6,394,377,214.98 1.62 10,335,733,704.78 2.62 ①上表显示，五粮液连续五年的营业收入和净利润都比上一年增长，增长的速度也开始加快，说明贵州五粮液的盈利水平提高，公司的经营业绩好。
②五粮液的每股收益虽然每年也在增长，但是增长的比率不大，每股收益也很低，在行业之中，每股收益处于较低水平。与茅台相比，五粮液每股创造的财富远远落后。
3、财务分析
杜邦分析法是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况。具体
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