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HOLD DDSIZE 行业 年度 F/Chi2 Adj-R2 观测值 0.001 -0.010 控制 控制 2.77 0.013 436 ***0.001 -0.017 控制 控制 2.54 0.013 436 ***0.010 0.559 控制 控制 138.25 0.05 3308 ******0.010 0.840 控制 控制 134.52 0.06 3308 *****0.038 2.363 控制 控制 17.47 0.12 3308 ******0.037 2.408 控制 控制 15.47 0.11 3308 ******0.039 2.318 控制 控制 17.01 0.12 3308 ******0.038 2.325 控制 控制 15.22 0.11 3308 ******注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。
在被解释变量为MA和MADUM的模型中，CON的回归系数都为负，但基本都不显著，CON*CF的系数也不显著。而在被解释变量为NBTZ和INVEST的模型中，CON及CON*CF的回归系数都显著为正。由此可以看出，管理者过度自信的公司在内部扩张速度和总扩张速度方面显著高于其他公司，在企业有充裕的现金流时，更是如此；而其对外部扩张速度的影响并不显著，这一结果与上面分组检验的结果基本一致。上述结果支持了本文的假设1，但本文的假设2只是部分得到验证。具体而言，我们发现了充分的证据支持我国上市公司采取激进的内部扩张方式的假设，但没有发现证据支持采取激进的外部扩张方式的假设。对此，我们认为其可能的原因有几个方面：
首先，我国的控制权市场还不成熟，因此，并购并没有作为一种有效配置资源的方式在我国发挥作用，例如，现实中，我们很难看到民营企业作为被并购对象；再如，占有上市公司很大比例的国有股权属于非流通（全流通问题近两年刚刚解决），在这样的市场上，并购的发生是很难进行的。
其次，我国目前特殊的制度背景：近些年来，我国国有企业在进行大规模改制，这为企业进行并购实现扩张提供了很好的机会。但是，参与国有企业改制所实施的并购带有强烈的非市场化动机。在国企改制过程中，当地政府往往在其中充当着指挥者的角色，为了让本地区的企业实现上市、脱困等目标，往往强制性地“拉郎配”。我们对研究区间的并购事件发生的区域进行分析，结果表明，2002-2005年，并购事件发生在同一省内的比例分别占54.2%、57.7%、46.3%和54.1%，而这些发生在同一省内的并购事件更多的是发生在同一市内，比例分别为75%、66.7%、77.4%和80.2%。同时，在我国目前“国退民进”的大背景下，众多国有企业被低价卖给非国有股东，在这方面，从郎咸平所做的大量案例研究中可以窥见一斑。
（二）管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境
从前文的实证结果我们可以看出，管理者过度自信的企业在扩张速度上要显著快于其他企业，由此引出另外一个问题：由管理者过度自信所导致的高速扩张是否影响企业的风险，进而对企业陷入财务困境产生影响？为此，我们进行了相应的回归分析。
从本文要解决的问题来看，主要涉及三个变量：企业财务困境、企业扩张与管理者过度自信，而这些变量中的任何两个变量之间都可能存在相互的因果关系，例如，企业扩张会影响到企业陷入财务困境的可能性，而企业财务困境又可能影响企业扩张；管理者过度自信会影响企业扩张，而企业扩张又可能反过来影响管理者过度自信等等。在这种情况下，如果用单一方程进行回归分析，可能会出现偏差。鉴于此，本文采用联立方程模型进行分析，我们建立的联立回归方程组如下：
Z=α0+α1CONi+α2INVEST+α3INVEST*CONi+α4CONTROL+α5HOLD+α6DDSIZE+α7GROW +α8DEBT+α8SIZE+Σα1iINDi+Σα2jYEARj+ε (1) INVEST=β0+β1CONi+β2CONi*CF+β3Z-1+β4CF+β5TOBINQ+β6CONTROL+β7HOLD+β8DDSIZE+β9GROW+β10WXZC+β11JT+β12DEBT+β13SIZE+Σβ1iINDi+Σβ2jYEARj+ε (2)
CONi=γ0+γ1INVEST-1+γ2Z-1+γ3CONTROL+γ4HOLD+γ5DDSIZE+γ6DEBT+γ7SIZE+γ8GENDER
+γ9GGAGE+Σγ1iINDi+Σγ2jYEARj+ε (3)
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其中：第一个方程为风险方程，因变量为企业财务困境风险，用哑变量Z表示。解释变量包括管理者过度自信CONi、企业总投资INVEST及其与管理者过度自信变量CONi的交叉项，用以考察企业投资对企业风险的影响以及管理者过度自信对企业投资-企业风险关系的影响。在该方程中还控制了其他一些影响因素，包括：实际控制人类别，因为国有企业和民营企业代理问题的不同可能会造成它们的风险出现差异；高管持股比例和独立董事规模：作为公司治理手段，高管持股比例的高低以及独立董事规模的大小将影响企业代理成本的大小，从而影响企业的风险；成长性：成长越快的企业可能面临更多的不确定性，进而增加企业的风险；债务比例：负债越多，企业陷入财务困境的可能性更大；企业规模：规模越大，企业的抗风险能力更强；此外还控制了行业和年度变量，因为不同行业的企业以及同一企业在不同年度风险可能存在差异。
第二个方程是企业扩张方程，因变量为企业总投资INVEST。解释变量为管理者过度自信及其与现金流的交叉项和上期风险Z-1，用以考察管理者过度自信及企业上期风险对企业投资的影响。之所以采用上期风险变量，是因为企业投资可能更多的是受以前风险的影响。在该方程中还包括了现金流、投资机会、实际控制人类别、高管持股比例、独立董事规模、成长性、无形资产比重、是否有集团公司作为母公司、债务比例、规模、行业以及年度等控制变量。我们可以看出，和本文前面的回归模型相比，目前的模型中只是增加了企业的上期风险，这样，我们也可以将前后模型的回归结果进行比较，验证结论的稳健性。
第三个方程是管理者过度自信方程，因变量为管理者过度自信CONi。解释变量为上期投资INVEST-1及上期风险Z-1，用以考察历史投资规模与历史风险对管理者过度自信心理的影响。在模型中控制如下一些变量：公司治理变量包括实际控制人类别、高管持股比例和独立董事规模，公司治理的好坏可能会限制或增强管理者的过度自信程度；债务比例，在不同的债务约束下，管理者的过度自信程度会有所变化；企业规模，企业规模越大，管理者可能越容易产生自信心理；行业和年度，对于不同行业、不同期间的企业来说，管理者的过度自信程度可能是不同的。此外，我们还控制了管理者个人特征变量，包括管理者性别与年龄，对性别变量而言，1表示男性；0表示女性，根据现有研究，管理者的背景对其过度自信程度有着显著的影响（Malmendier and Tate，2005）。
我们采用三阶段最小二乘法（3SLS）对上述方程组进行了回归分析，在同样的方程中，我们分别用CON1和CON2作为管理者过度自信的替代变量，回归结果见表4。
表4 管理者过度自信与企业投资－财务困境风险联立方程回归结果 截距项 CON CON*INVEST INVEST INVEST-1 Z-1 CON*CF CF TOBINQ CONTROL HOLD DDSIZE GROW
风险方程 CON1 0.271 -2.932 -0.134 0.064 -0.119 -0.081 0.010 -0.001 *************扩张方程 CON1 -15.911 10.555 7.523 3.535 0.276 -0.107 0.896 0.685 1.032 0.003 10
****************过度自信方程 CON1 1.441 0.091 -0.059 -0.140 -0.084 -0.049 -0.258 *************CON2 -0.186 -2.434 -0.140 0.058 -0.068 -0.004 0.047 0.000 ******CON2 -89.291 6.019 2.108 4.859 9.689 -1.890 -1.393 1.698 -13.809 0.001 *************CON2 0.532 0.006 0.261 -0.030 0.015 -0.007 0.050 ********WXZC JT DEBT SIZE GENDER GGAGE 行业 年度 Chi2 R2 观测值 控制 控制 79.80 0.20 3308 *** 控制 控制 106.44 0.20 3308 ***4.970 -0.609 -0.013 0.837 控制 控制 814.93 0.10 3308 ******2.147 -2.360 2.061 2.875 控制 控制 241.30 0.20 3308 ****** 0.361 -0.088 -0.046 -0.001 控制 控制 265.30 0.10 3308 ********* 0.086 -0.020 -0.015 0.000 控制 控制 302.92 0.30 3308 *********注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平显著。
根据回归结果我们可以发现，首先，从风险方程来看，在以CON1作为过度自信的模型中，企业投资的回归系数显著为正，在以CON2作为过度自信的模型中，回归系数为正，但不显著，在一定程度上说明在其他因素不变的情况下，管理者非过度自信企业的投资能降低企业陷入财务困境的可能性。企业投资与管理者过度自信的交叉项的系数都显著为负，INVEST和CON*INVEST的系数之和“α2+α3”为负，F检验均显著，表明管理者过度自信企业所进行的投资会加大企业陷入财务困境的可能性。上述结果验证了本文的假设3。
从扩张方程来看，管理者过度自信变量及其与现金流的交叉项的系数都显著为正，这一结果和前文的结果一致，表明在控制了内生性后，结果还是保持稳定，再一次证明了本文以上研究结论的稳健性。上期财务困境的回归系数都为正，但只有微弱的显著性，表明上期风险对企业扩张的影响是有限的。
从过度自信方程来看，上期投资的回归系数均显著为正，显著性水平都达到了1%，表明企业过去的扩张规模越大，管理者越容易过度自信。而企业上期的财务困境状况对管理者过度自信没有显著影响，说明对中国企业管理者而言，更关心的是企业的规模，而非风险，这一结论符合中国企业的现实。在实践中，我们可以发现，众多企业的成长速度很快，但很容易经营失败。
（四）稳健性测试 首先，因为从“管理者过度自信”到“过度扩张”，再到“企业发生财务困境”，有一个时间滞后问题，过度自信管理者在某年所进行的过度扩张更加可能是影响其后数年的财务困境风险，因此，我们对联立方程中的风险方程进行了一定的调整：其一，以根据t+1期的Z指数设置的哑变量(Z+1)作为被解释变量，在原来的解释变量的基础上再增加t+1期的总投资及其与管理者过度自信变量的交叉项，重新进行了回归；其次，以根据t+2期的Z指数设置的哑变量（Z+2）作为被解释变量，重新进行了回归。回归结果显示，无论是以Z+1还是以Z+2作为被解释变量，结果和前面基本一致，这表明，过度自信管理者所进行的过度扩张对随后数年的财务困境风险都有显著的负面影响。
其次，我们用企业的财务杠杆作为企业财务困境风险的替代变量，对联立方程重新进行了回归分析。之所以选择这一替代变量，是由于我国上市公司普遍具有股权融资偏好，因此，只要达到股权再融资资格，上市公司就会进行股权融资，从而降低公司的负债水平。从这一意义上讲，那些负债率很高的企业，一般是财务状况较差的企业，而这些企业陷入财务困境的可能性更大。回归结果显示，基本结论未变。
此外，我们对盈利预测衡量的管理者过度自信变量进行了修正：如果某公司在t年高估盈利预测，就仅仅将t年算为过度自信，而其他年度不算为过度自信。回归结果显示，基本结论保持不变。
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限于篇幅，我们没有在文中报告以上回归结果。
六、结语
本文用我国深、沪两市2002-2005年间的上市公司数据，研究了我国管理者过度自信与企业扩张的关系，具体从扩张速度、扩张方式及扩张的经济后果等方面进行了研究。我们的研究结果表明：管理者过度自信变量显著地影响了企业的扩张速度，它和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系；但和并购之间的关系并不显著。
不同于已有的文献，我们更加关注过度自信的管理者进行的扩张对企业财务困境的影响。本文采用联立方程模型研究了管理者过度自信、企业扩张与企业财务困境之间的相互关系，我们发现：相对于非过度自信管理者来说，过度自信管理者进行的投资会加大企业陷入财务困境的可能性；上期投资规模会显著地影响管理者的过度自信心理；而上期企业的财务困境状况对管理者的过度自信心理影响甚微，说明对中国企业管理者而言，更关心的是企业的规模，而非企业的财务困境状况。
本文是首次从管理者过度自信角度研究企业扩张速度和扩张方式及其对企业财务风险的影响的文献，本文的研究不仅丰富了行为金融学理论，而且从新的角度分析了我国证券市场上的异化现象，为企业实践提供了新的参考证据。
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Managerial Overconfidence，Firm Expansion and Financial Distress
——Some Empirical Evidence from China Listed Companies
Jiang Fuxiu Zhang Min Lu Zhengfei Chen Caidong (Business School, Renmin University of China,100872 Guanghua School of Management, Peking Univershity, 100871)
Abstract: Based on the data of Chinese listed companies from 2002-2005, we study the relationship between managerial overconfidence and firm expansion. We find that managerial overconfidence influences significantly the velocity of firm expansion, and it is significantly positive with firm total investment and internal expansion, and the degree of positive relationship is more when the firm has more cash flow. And we also find an interesting result that there is a negative relationship between managerial overconfidence and M&A, but not significant. Furthermore, we study the relationship of managerial overconfidence, firm expansion and firm’s performance by use of SEM model. We find that the investment of firms with overconfident managers will cause them into financial distress.
Key words: Managerial overconfidence; Firm expansion; Expansion velocity; Expansion approaches; Financial distress
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