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世界十大投资经典败局
案例四华尔街夜空中划过的流星
众所周知，流星是美丽的，但也是短暂的。美国长期资本管理公司（以下简称LTCM）就是华尔街夜空中一颗美丽而短暂的流星，在短期内崛起，然后迅速陨落。其崛起，吸引了华尔街乃至国际金融界的眼球，人们争相羡慕和模仿它；其陨落，则引发了业界的另一处启示：投机市场中不存在百战百胜的法定。
一、海市蜃楼——LTCM的崛起
LTCM总部设在纽约市不远的格林尼治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年2月。创办人是所谓华尔街“宇宙大师”——约翰·梅里韦瑟，曾在著名的所罗门兄弟公司任副主席，20世纪80年代就名扬美国金融界，后与曾获诺贝尔经济学奖的舒尔茨以及曾任“美联储”副局长的奠里斯一起成立了对冲基金，即“长期资本管理”。LTCM主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作。它与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起被称为国际四大“对冲基金”。公司掌门人是梅里韦瑟，被誉为能“点石成金”的华尔街债务套利之父。他聚集了华尔街一批证券交易的精英加盟：1997年诺贝尔经济学奖得主默顿和舒尔茨——他们因期权定价公式荣获桂冠；前财政部副部长及美联储副主席大卫·莫里斯以及前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德。这个精英团队内荟萃职业巨星、公关明星、学术巨人，真可称之为“梦幻组合”。正是这令公司引以为自豪的组合给公司带来辉煌而诱人的业绩，为公司赢得了名声，也赢得了更多的客户。
LTCM奉行“有效市场假说”，认为市场主体的理性行为必然导致均衡状态。他们以历史为基础，在分析不同金融产品价格稳定关联的基础上，通过卖出相对价格偏高的金融产品，同时买进相对价格偏低的金融产品，从事无风险套利交易。由于市场竞争激烈，不同金融产品的价格差通常只会偏离“均衡水平”几分钱。LTCM赚的就是这“几分钱”。借助于高财务杠杆和频繁的交易，LTCM赢得了丰厚的回报。在1994年至1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。成立之初，资产净值为12.5亿美元，到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。每年的投资回报率分别为：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年42.8%、1997年17%，1997年公司达到了最高峰；客户1994年投资1美元，得到了2.28美元的红利。高回报率让公司身价倍增，超过了许多美国知名公司所创造的利润。
二、致富秘笈——LTCM战无不胜
攻无不克首先让我们先看一看什么是对冲基金及其操作方式。对冲基金又称套利基金、套头基金和避险基金，20世纪90年代以来在美国兴起。亚洲金融危机爆发以来，对冲基金在国际金融市场的活动越来越令人关注。
对冲基金意为风险对冲的基金，其操作的宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖。风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。对冲基金起源于20世纪50年代初的美国，在一个最基本的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的定价位和时效的看跌期权，看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。
在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股，如此组合的结果是如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，
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华尔街夜空闪过的流星——LTCM
则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。
早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。但是该种基金经过几十年的演变，已成为一种新的投资模式的代名词，基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆作用，承担高风险，追求高收益的投资模式。
近年来对冲基金结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品，如期货、期权、掉期等，逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设计，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内市场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大限度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。由于这种杠杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。
对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额需在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公墓基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低、管制松散的地区进行离岸注册，并仅限于向美国境外的投资者募集资金。
对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别，而且在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投资基金一般都有较明确的资金组合定义。即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资。同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。
净资产不过40亿美元的LTCM公司，竟暗中向美国和欧洲一些著名的大银行借贷1000多亿美元，在金融市场从事大规模的投机活动。它依仗其合伙人中有的曾获得过诺贝尔经济学奖、有的担任过美国财政部的副部长、有的曾执掌过华尔街著名的证券大公司等有利条件，几年来采用所谓的“火箭战术”，在国际金融市场神出鬼没，四处出击，无孔不入，大搞买空卖空的投机交易，不时对世界金融市场构成威胁。
LTCM的投资手法为特别，在深信“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”的基础上，积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差异进行短线操作，而不太注重交易品种的后市方向。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料及已有的市场理论、学术研究报告和高层信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者
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出现偏差，并且该偏差正在扩大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资。经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
一言以蔽之，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。
在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅仅寻找市场或商品的效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。
对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚；若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或赢利甚丰。
用他们的话说是，金融市场价格的变化，如同其他任何的随机事件——掷硬币、掷骰子一样，符合“对数常态分布”，即常态钟形曲线，其价格波动幅度的绝大部分落在钟形曲线的平均数附近，而越偏离平均数，出现的概率就越小。因此，如果证券价格波动幅度是可知的，那么任何金融资产在某一时间段内可能出现的价格上升或下跌的幅度是可以推算出来的。同时，这种金融资产交易的价格具有“时间连续性”，而不会出现跳跃性。因此，通过对金融产品现货和期权价格的对冲交易，可以实现在完全毫无风险的状态下进行套利。
从逻辑学角度看，理论是完全正确的，至少十分接近真理。长期资本管理公司的数学天才们利用该理论在1994年至1997年的四年间实现了28%—59%的年度收益率和总计185%的回报率，在华尔街连续创造神话。两位合伙人默顿和舒尔茨在1997年获得诺贝尔将更令华尔街对该理论的推崇达到极至，长期资本管理公司也成为华尔街最耀眼的明星。
从公布的一些有关LTCM的投资策略来看，LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国的政府债券，同时沽空德国政府债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在1996年获得巨大成功。与此同时，LTCM在美国国内债券市场上也相应做了沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。像这样的核心交易，LTCM在同一时间内共持有二十多种。当然，为了控制风险，LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。
但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点——它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的。LTCM所持的核心资产—德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此，它预期多个市场将朝着同一个方向发展。但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。而恰恰正是这样的小概率事件后来命中了LTCM。
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三、流星陨落——LTCM遭遇滑铁卢
伴随着成功的是谨慎经营原则的逐步放弃。为了开拓新的利润来源，LTCM先后涉足国际债券、利率互换和股票套利市场。为了提高收益率，他们多方筹集资金并扩大交易规模，甚至要求外部投资人撤回部分投资以提高财务杠杆。1996年初，LTCM的资本金约为40亿美元，而基负债却有1400亿美元。在负债之外，LTCM还持有标的价值高达12500亿美元的金融衍生产品合约。极高的财务杠杆降低了LTCM的抗风险能力。
1998年8月，由于国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”举动。8月17日，星期一，俄罗斯政府宣布，卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成3—5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。俄罗斯政府做出了一个非常简单的决定，他们将优先支付工人的工资，而将应该偿还西方债权人的钱延期支付，并不在海外市场上支撑卢布汇价。
简而言之，他们决定放任卢布贬值。而且，至少对相当一部分到期债务来说，俄罗斯政府违约了，而以前他们曾经一再保证，这两种情况都绝不会发生！
经过一段时间的沉默以后，俄罗斯政府再度宣布，他们装饰延期偿还相当于135亿卢布的到期债券。
俄罗斯政府的这个决定，不仅使国际金融界的游戏规则变得荡然无存，更严重的是，俄罗斯金融危机的程度甚至比拉丁美洲债务危机达到最高峰时还要严重，而且，即使在危机最为严重的时候，拉丁美洲各国政府也没有完全抛弃自己的本币。
很快，墨西哥和巴西债券就应声而跌了；日本和其他新兴金融市场的地位也被进一步动摇了。但在美国，道·琼斯指数不跌反升，且升幅高达150点。
于是，根据自1992年以来一直延续下来的传统，美国各大银行很快宣布，暴风雨很快就会过去，一切都不会造成太大的麻烦。星期四，也主是俄罗斯金融危机发生后的第三天，全球市场依然一片狼藉。东欧和土耳其股市极度低迷；加拉加斯股票市场大跌9.5%，致使委内瑞拉人陷入恐慌，纷纷抢购美元；在巴西，股指跌去了6%；即便在德国，由于俄罗斯的动荡可能危及其东部边境，因此，股市也应声下跌了2%。
于是，投资者包括LTCM不仅纷纷从新兴市场大举抽身，而且，也开始从所有可能出现投资风险的市场上撤退。
这一事件引起的恐慌证明，亚洲金融危机带来的后遗症，远远没有被投资者所遗忘。其结果就是，交换利率利差——信用市场最基本的方向标——就像脱了缰的野马一样，拼了命似的向上狂升。
在英国，巴克莱银行要求其所有交易员，将所有的交换利率利差抛空合约一律予以平仓，即使这些交易员像长期资本管理公司的合伙人们一样，认为交换利率利差已经高到不能再高的程度也罢。巴克莱银行放弃交换利率利差抛空合约这一举动，令原本已经高高在上的交换利率利差进一步雪上加霜。但是，巴克莱银行管理层根本就不在乎他们此举会给市场带来什么样的后果，他们只有一个念头，就是尽一切可能，迅速远离这充满风险的是非之地。
巴克莱银行采取行动的第二天，也就是1998年8月21日星期五，全世界所有的交易员都开始不顾一切地逃离这是非之地。亚洲和欧洲股市全体跳水。到中午以前，美国道·琼斯指数重挫280点，美国30年期国债利率下降到20年来的最低点。纽约股市大跌，全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。对冲交易赖以生存的正相关逆转了。德国债券价格上涨，收益率降低；意大利债券价格下跌，收益率上升。LTCM两头亏损。蒙受了数以千万美元计的巨大损失。
然而，这一事件对市场信用造成的打击，远要比看得到的损失更大。国国库券价格出现巨幅上涨，而这种巨幅上涨，很明显不是因为恐慌本身，而是由投资者焦躁不安的心理所驱动的。
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